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近期，A股市場震蕩加大，債券市場卻穩步抬升。數據顯示，萬得中長期純債型基金指數、萬得短期純債型基金指數等不斷走高，并迭創歷史新高。隨著相關指數持續走高，不少債券型基金的凈值也再創新高。

記者注意到，純債基金（含短期純債、中長期純債、一級債基）今年以來平均收益率達到1.67%，99%以上年內獲得正收益，本周更有超過1000只（不同份額分開計算）凈值創新高。那么，債市走強的背后邏輯是什么？后市又將如何演繹？

【資料圖】

多位受訪基金經理普遍認為，在經濟修復斜率趨緩、流動性再度寬松背景下，資金從銀行表內重新回到理財市場，機構配置需求增大，共同助推債市走強。在經濟弱復蘇背景下，債券市場單邊下跌風險不大，未來有望以震蕩為主。在配置策略上，更傾向于以中性久期票息策略為主，中長期利率債和二級資本債成為進攻方式之一。

經濟修復趨緩與流動性寬松

助推近期債市走強

繼去年四季度大跌之后，今年以來，債券市場逐漸回暖，助推純債基金全面“回血”，目前絕大部分已經收復去年“失地”。

Wind數據顯示，截至5月19日，今年以來，純債基金（含短期純債、中長期純債、一級債基）平均收益率上漲1.67%。各類型債券基金中，一級債基整體表現較好，平均收益率上漲2.10%，其次是中長期純債基金平均收益率上漲1.60%，短期純債基金平均收益率上漲1.49%。

從具體產品來看，99%以上年內獲得正收益，其中有61只純債基金收益率超過4%，單只基金收益率最高近10%。比如天弘穩利A，今年以來收益率達到9.96%，在純債基金中暫居首位。緊隨其后的是英大安益中短債C，年內回報為7.71%，中銀互利定期開放今年以來收益率為7.64%。此外，融通歲歲添利A/B、興全恒鑫A、光大晟利A、興全恒鑫C、光大晟利C、中銀穩健增利、平安合潤1年定開債、東興興瑞一年定開A/C等10只基金今年以來收益率也超過5%。

對于近期債市走牛的邏輯，嘉實基金穩健固收策略投資總監王亞洲認為，主要有以下幾點原因：一方面，經濟修復的持續性低于之前預期。二、三月份時，經濟修復動能較強，但到三四月份之后，預期有所回落，所以債券資產一方面反映的是對經濟基本面的判斷。如果經濟基本面開始走弱，債券收益率下行，債券資產的表現可能會比較好一些。

另外一方面，是流動性的影響。年初時，大家還是會擔心理財產品的贖回。去年四季度，資金由理財產品回到銀行表內，到今年三月份之后是典型的從表內又重新回到理財市場的過程。所以，這種流動性的影響導致大家配置的需求較為旺盛。

第三是央行的一些貨幣政策。二、三月份，央行對于金融市場的流動性適當做了收緊，資金面也比較緊張，但到四月份之后，流動性再次開始寬松，所以這些同時導致債券相對有比較不錯的表現。

建信基金數量投資部FOF投資負責人姜華表示，2022年以來，宏觀層面逆周期政策持續發力，配套穩增長措施的貨幣資金先行到位，2023年4月M2同比增速為12.4%，在宏觀數據層面表現為金融數據領先于經濟數據的增長，資本市場的可投資資金顯著增多。但是2023年以來國內房地產和權益資產等風險資產缺乏持續性的賺錢效應，同時企業和居民的風險偏好未明顯大幅提升，于是在經濟數據持續弱于年初資本市場預期的情景下，投資者選擇將資金持續配置到債券資產以避險，推動了債券市場持續走強。

在海富通基金債券基金部基金經理劉田看來，近期債券市場走強來源于兩個方面。其一是信貸需求恢復偏慢的背景下，一季度銀行大量低成本的信貸投放沒有形成實際需求，資金流入了資管產品。同時，由于一季度以來信用債供給的減少，資產荒邏輯再次演繹，推動各項利差大幅壓縮。其二是4月以來經濟數據出現環比斜率放緩的跡象，導致投資者對于年初相對樂觀的經濟預期產生下修，也在一定程度上打開了長端的下行空間。

興銀基金固收基金經理李文程也認為，近期債市持續走強，主要原因有兩點：一是需求疲弱，經濟內生動能不足；二是機構配置需求旺盛。基本面來看，二季度以來經濟基本面修復斜率趨緩，并呈現出增長壓力，包括海外需求走弱，出口增速承壓，居民資產負債表持續縮表，風險偏好較低，CPI/PPI同比大幅下降，地產銷售、投資全面走弱；金融數據看，社融數據低于預期，信貸動能轉弱，而M2增速仍高，顯示資金可能尚未有效傳導到實體經濟。機構配置需求看，去年年底在債券市場大幅調整之際，理財規模也隨之下降，但今年資金有從銀行體系流向理財的跡象，配置力量也助推了近期債市的走強。

存款利率下調

有利于打開債券收益率下行空間

近日，協議存款等利率下調引發“降息”預期，10年期國債收益率一度跌破2.70%關口，而在今年3月初，10年期國債收益率還在2.91%以上。

對于近期銀行存款利率走低對后續債市的影響，劉田表示，過去幾年由于貸款定價機制相對完善，貸款利率跟隨MLF靈活下調，但存款利率相對僵化，導致銀行的存息差出現明顯壓縮，特別是部分中小銀行經營壓力較大。近期存款利率下調主要是優化存款利率定價機制，有利于緩解銀行息差壓力過大的問題。考慮到存款利率是銀行的重要負債端成本，存款利率的下調將擴大債券投資與負債的利差，有利于增加債券對銀行的吸引力。由于銀行自營資金是債券市場的重要參與方，存款利率的下調有利于打開債券收益率下行的空間。

李文程也表示，近期存款利率的走低主要是監管引導銀行降低負債成本，控制銀行息差過低的風險，防止資金空轉。存款利率的降低一方面可能使得部分資金從銀行體系流向理財、基金等非銀體系，債市的配置力量加強后推動收益率的下行；但另一方面，銀行體系資金的減少將使得資金分層現象更嚴重，資金利率的波動性將加劇。對于債市而言，存款利率的走低整體對債市有利，但考慮到目前絕對收益率較低，隨著資金波動加劇，預計債市將在當下點位維持震蕩。

王亞洲表示，存款利率下調后，一方面銀行負債成本降低，在一定程度上也會導致銀行的貸款利息進一步下調，這會使得居民、機構向銀行貸款的成本降低，有助于企業融資、擴大投資、發展生產，進一步刺激經濟復蘇。另一方面，存款吸引力有所降低，存款流出資金有望通過債基等回流債市，助推債市走強。

姜華則認為，這反映了資金供需的結果，一方面銀行在貸款利率下降的大背景下有動力降低存款利率以維持凈息差水平，另一方面企業和居民的預防性儲蓄意愿維持在高位。存款利率走低與債市利率走低共同反映了當前環境下的資金供需均衡關系，更多是一種對資金利率下降的確認，后續債市的變動方向主要取決于宏觀經濟、貨幣政策和債市投資者行為。

后市有望以中性震蕩為主

短期不存在快速下跌風險

對于債券后市，王亞洲認為，二、三季度債券資產下跌的風險不大，風險主要來自去庫存的周期下行。我們判斷，按照兩年左右的時間維度來看，可能需要等到三季度或者四季度之后才能出現，所以，短期看兩、三個季度，問題不是特別大，而且在這期間，央行不太可能再次收緊流動性。因此，短期來看，雖然不太確定美聯儲六月份會不會再加息，但總體來說，后面加息力度會小很多,大概率今年二季度有望結束加息的周期。這也決定了我國央行操作的靈活度仍比較強。所以,我們覺得債券市場出現快速下跌或者單邊下跌的風險相對之前已大幅降低。

“至于債券收益率還會不會再繼續下行，債券資產是不是還有一些投資機會，取決于經濟到底后面會修復到什么程度。比如，房地產是否會再繼續出現明顯下行、出口繼續往下走，如果后面都在不斷超預期下行,債券資產還有一定上漲的空間。但總體看，這個空間幅度不會特別大，經濟下行的幅度處于‘下有底’，所以，債券資產在今年年內，有望在一個偏中樞區間震蕩，即便收益率還有一定下行空間，但像去年四季度快速下跌的情形短期也看不到。”王亞洲表示。

對于未來債券市場，姜華則傾向于認為中性震蕩為主，一方面隨著市場預期持續好轉、經濟加快恢復，居民的消費和投資意愿回升，實體經濟的需求有望繼續復蘇，債券市場繼續大幅度上漲的空間有限；另一方面在宏觀政策強調定力，地產銷售難以出現大幅反彈的預期下，債券市場亦較難出現大幅度的回調。

李文程表示，今年以來，經濟在疫后脈沖式修復和低基數效應下呈現弱復蘇態勢，從宏觀數據可以看出，基建投資和制造業投資維持韌性增長，消費場景改善，消費增速大幅回升，出口保持穩定增長；但另一方面，外部環境更趨復雜嚴峻，國內青年人就業壓力較大，出口和消費增長的可持續性都有待觀察，地產投資在低基數效應下仍在走弱，反應需求偏弱，經濟內生動能不強。政策方面，根據“兩會”經濟目標定調和4月份政治局會議相關提法，年內政策或仍以調結構為主，貨幣政策相機抉擇。

“目前的宏觀基本面和政策對于債券市場仍然有利，但期限利差和信用利差已經壓縮到歷史低位，后續關注短端資金面的情況，如果短端資金利率的下行空間沒有打開的話，債券收益率大概率在目前點位維持區間波動，并關注新的事件來打破目前的平衡，可能是降息等寬貨幣政策引導債券收益率再次下行，也可能是嚴監管、寬信用等政策導致收益率往上突破。”李文程談到。

劉田表示，目前經濟修復處于K型分化，消費修復好于投資，服務業修復好于制造業，但從產業鏈對經濟的拉動強度和持續性來看，傳統行業的重要性更大，且對資金需求的強度也更高。在地產缺位和微觀主體信心不足的背景下，經濟內需不足問題在逐步凸顯。預計“弱復蘇”持續的時間進一步拉長。

在劉田看來，二季度經濟在低基數效應下同比讀數較高，短期刺激政策出臺的可能性或不大，資產荒邏輯或將延續，利率將繼續維持上有頂下有底的區間震蕩格局。下半年需要密切關注基本面變化，如果基本面由“弱復蘇”轉為“弱衰退”，債券市場有望打破目前的區間，迎來進一步下行機會。

中性久期票息策略為主

中長期利率債和二級資本債為進攻方式

談到今年債券類資產主要的配置策略，李文程認為，今年一季度經濟修復斜率較高，企業信貸需求較強，金融體系資金波動較大，但當時信用債收益率的絕對值和利差分位數均處于歷史較高位置，有較大的配置價值，所以一季度的債券資產配置思路是增配信用債，挖掘在去年理財負反饋中被錯殺的債券資產，提升組合靜態收益。二季度以來，市場對于經濟偏弱的預期從分歧轉為一致預期，信用利差和期限利差均被壓縮到低位，在擇券思路上以中長期利率債和二級資本債作為進攻方式，提高組合久期。

“往后看，市場對經濟偏弱的預期較為一致，在資金利率不變的情況下，債券收益率將在目前點位維持寬幅震蕩，并關注新的事件來打破目前的平衡。債券配置思路上，在目前點位將選擇短端信用資產+流動性較好的利率債/二級資本債的組合方式，并優化組合結構，提高持倉資產流動性，防備市場反轉。后續也需關注各類月度宏觀數據，以及結合生產開工、地產銷售、票據利率、存單發行量價等高頻數據判斷經濟動能和資金面的邊際變化。”李文程表示。

王亞洲認為，中國經濟本身的韌性和政策工具的充足性，決定了經濟復蘇雖然并非一蹴而就，但當前宏觀層面的天量信貸、外圍環境重大變化、流動性寬松、美聯儲即將停止加息等多方面似乎均未被市場捕捉，從中期或更長維度視角，經濟修復的邏輯持續無法證偽，限制了收益率下行的空間，未來如震蕩上行，或帶來更好的投資機會。

由于獲得資本利得的空間相對有限，王亞洲表示，后市考慮信用票息策略為主；方向上主要看好城投債和銀行次級債因利差收窄、收益率下行帶來的投資機會；組合優先考慮設定1.5~2年中性久期，配置方向為高等級城投和金融債券。

基于對未來債券市場的判斷，結合當前偏低的期限利差和信用利差，姜華也認為，當前配置中短久期高信用債券以獲取票息是較高性價比的思路。

劉田同時認為，目前經濟周期依舊是向上的，只是斜率較緩，所以，今年債券在久期上的把握會比去年保守，久期中樞會定的比去年要低一些。但這并不代表債券今年就沒有交易性機會，由于本輪基本面的修復過程中地產政策缺位，主要還是依靠經濟的內生動力，所以經濟向上修復的斜率較緩，并且這個“緩慢”在沒有強刺激下可能會維持很長一段時間。貨幣政策在這段時間內保持寬松的確定性比較高，債券的票息和杠桿策略在這樣的市場中會發揮比較積極的作用。當然這個過程中也要關注好“期限利差”“信用利差”的變化，如果定價已經過于極致，也需要適當降低杠桿，做好債券資產的品種切換。

編輯：小茉

審核：木魚