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主講人介紹

周岳洋 上銀基金固定收益部研究員

(資料圖片)

周期行業研究經驗豐富，負責煤炭、鋼鐵、地產等行業的信用挖掘工作。

一、市場回顧

上銀基金表示，國內利率債市場方面，3月以來，債市對政府強刺激恢復經濟的擔憂緩解，疊加海外風險事件沖擊以及央行降準釋放寬松態度，債市情緒整體回暖，各期限利率債收益率下行，短端品種下行幅度更大。具體來看，截至4月4日收盤：

(1)國債方面，1Y國債收益率自3月以來下行10BP，收于2.23%；3Y國債收益率下行6BP，收于2.51%；5Y-10Y國債收益率下行3-4BP，10Y國債收于2.86%。

(2)政金債方面，1Y國開債收益率下行7BP至2.40%，1Y口行和農發債收益率下行9BP和7BP，分別收于2.42%和2.44%；3Y政金債收益率下行11-12BP；5Y國開債收益率下行9BP至2.84%，5Y農發和口行債收益率下行4-5BP；7Y國開債收益率下行6BP，7Y口行債收益率下行7BP，7Y農發債收益率下行5BP；10Y口行和農發債收益率下行6-7BP左右，10Y國開債收益率下行5BP，收于3.03%。

信用債方面，3月以來信用債表現強勢，市場尤其青睞短端下沉，1年AA-下行幅度最大，3月以來累計下行55.9bp；隨著短端信用債下行至較低分位數，基金公司逐步拉長久期，中高等級品種2-3年期表現最好。

權益和轉債市場方面，3月權益市場整體收跌，其中wind全A下跌0.8%，滬深300下跌0.5%，上證指數下跌0.21%，創業板指下跌1.2%，中證轉債上漲0.41%。分行業看，TMT和建筑相關板塊表現較好，通信、傳媒、計算機和建筑等行業表現較好，電力設備、基礎化工、建材和房地產等行業表現較差，明顯跑輸全市場，整體下跌5%-6%。

上銀基金表示，海外市場方面，3月SVB和瑞信風險事件后，歐美央行快速出手平息投資者擔憂情緒，股票市場先跌后漲，疊加美國職位空缺數據超預期下降，市場對后續美聯儲加息預期也進一步減弱。總體來看，歐美市場呈現股債齊漲情況。截至4月4日收盤，德國DAX指數當月上漲1.55%，法國CAC40上漲1.06%，標普500上漲3.29%，韓國綜指和日經225也分別上漲2.8%和3.07%，恒生指數當月上漲2.47%，僅英國富時100下跌3.07%。債券市場方面，英國10Y國債收益率當月下行44BP，收于3.42%；德國和法國的10Y國債收益率下行37BP，分別收于2.28%和2.75%；美國10Y國債收益率下行57BP，收于3.35%。

二、市場展望

經濟基本面方面，從3月的PMI和工業企業利潤、庫存等數據來看，上銀基金表示，在消費需求恢復較慢的背景下，工業生產尤其是制造業的動能整體偏弱，上中下游各行業大都呈現營收下滑、被動去庫或補庫的情況。目前唯一超預期的亮點是地產行業的回暖，無論是從二手房價格走高，還是從30大中城市商品房銷售走高的數據來看，地產行業的復蘇值得進一步關注，特別是可以持續關注后續能否傳導到房企拿地和投資上。短期來看，結合已經公布的月度數據以及高頻數據，之前債市擔心的春節后經濟超預期修復的情形暫未出現，經濟仍然呈現弱修復狀態，4、5月經濟同比高增將壓制債市做多情緒，長端利率下行空間有限。但央行降準疊加季末投放已經表明對資金面的呵護態度，4月如果信貸節奏放緩，債市資金緊張的情況或將有所緩解，因此上銀基金認為短端利率品種仍值得關注。

信用債市場方面，在實體融資需求真正恢復前，債市的配置資金仍在，疊加信用債供給持續偏弱，信用債行情仍將繼續。上銀基金建議擇券思路如下：

一是短久期城投債和產業債收益挖掘，鋼鐵/房地產信用利差歷史分位數較高，且近期修復速度較快，關注地產鏈景氣度改善帶來的介入機會，尤其是國資房企資產負債表或將率先得到修復；

二是2年期中高等級信用債，上周1年期國開大幅下行，信用利差被動走闊，1-2年期信用利差走闊6-8bp左右，相對于存單和利率債，信用債性價比顯現，2年期AAA、AA+信用利差在65%左右，可重點關注。

權益市場方面，3月美聯儲如期加息25個基點，對近期硅谷銀行破產、瑞信流動性危機等事件，美聯儲表現出對金融風險的謹慎態度，加息放緩從流動性上一定程度利好A股，人民幣升值，近期外資流入明顯。當前A股估值仍不高，還有上漲基礎，國內處于復蘇初期，在降準呵護下流動性較寬松，隨著市場風險偏好提升有望帶動A股震蕩上行。業績披露季節來臨，行業上應更關注基本面，上銀基金建議可關注三條主線：

一是經濟復蘇驗證主線，業績恢復估值合理的方向。消費類如美容護理、醫療服務、餐飲旅游、藥店等，生產類如建筑建材、家居、化工等；

二是建設現代化產業體系是產業政策重點方向，計算機、通信、傳媒和半導體等行業重點關注市場情緒和熱點走向；

三是國企價值重估，提質增效的高分紅企業的估值有望得到修復。

熱點關注：當前地產行業復蘇情況分析

從2021年二季度開始，房地產市場銷售步入下行周期，并一直筑底到去年底。外部拖累的因素消失導致積壓的需求釋放，加之各地購房政策效果逐漸顯現，今年2月，房地產銷售數據開始有所恢復，累計同比增速為-3.6%，相較去年12月的-24.3%，降幅明顯收窄，市場活躍度回升，銷售端出現回暖跡象。樓市回暖不僅表現在二手房的成交面積上，也逐步從需求端傳導到供給端。土地購置費2月累計同比開始轉正且位于歷史高位。隨著外部影響的逐步消退，居民預期開始好轉，房地產商拿地的積極性也說明樓市在加速回暖，但土拍市場是否能穩企，還需銷售端的持續支撐。

民營企業拿地金額占比提高。相較去年民營企業拿地金額占比16%，2023年(截至到3月23日)民營企業的占比已經達到30%。在房地產市場預期轉好的趨勢下，民營企業拿地積極性提高，也折射出房企對后市的看好。

從融資環境來看，2022年以來融資環境持續向好。“三箭齊發”政策助力房企再融資，國內融資渠道逐步寬松，行業融資環境得到改善，政策效果逐步顯現。總體來看，房地產開發資金來源累計同比降幅開始回落，但自籌資金的累計同比仍處于歷史低位。具體從房地產企業債券融資情況來看：一季度融資總額相較于去年的緊縮狀況有所好轉，但改善幅度并不顯著，房地產債券市場延續低溫。總的來說，上銀基金認為房企端債市仍處于緩慢修復過程中。分結構來看，當前融資端的多項政策仍然集中在國企，國企延續了以往的融資優勢。而對大部分民企來說，融資狀況并未得到改善，一季度凈融資額仍是負數，資金壓力維持在較高水平。

從開工未售庫存來看，當前庫存正處于歷史低位。而去化周期為24.92個月，歷史分位為63%，去化周期走高主要還是前期銷售數據較差導致。伴隨后期銷售數據的好轉，房地產庫存的持續下降，去化周期將進一步下調。庫存處于歷史相對低位也為地產行業的企穩回升創造了條件。特別是對于部分庫存特別低的城市，一旦需求回升，其價格上漲壓力也會較快體現。

隨著保交樓政策的帶動，竣工面積由去年12月的-15%回升至2023年2月的8%。但房地產投資增速的增長主要由土地購置費增長所帶動，建安工程投資增速反而下行。地產行業對經濟的拉動關鍵在于真正的開工、施工環節，而不是土地購置相關的交易環節。房地產投資未能得到有效恢復，未來銷售恢復程度將會制約新開工以及房地產投資的恢復程度。

當前供需兩端的政策都在確保房地產市場的平穩發展，房地產業出現了回暖跡象。銷售端的回暖帶動新開工逐步恢復。房地產政策效果逐步顯現，資金端有所緩解。房地產市場供給端逐步恢復，企業拿地積極性提高，房企的信心有所增加，房地產庫存處于2016年以來的歷史相對低位。

一季度房地產市場的回暖，部分源于國內放開、各地購房優惠政策。這種反彈或是由于前期需求的集中釋放，并未意味著長期改善，未來仍需觀察房地產銷售數據的走向，房地產需求端的整體改善可能還需要伴隨消費端的回升。從房地產供給端看，房地產投資未能得到有效恢復。從債券市場融資狀況來看，房企端債市仍處于緩慢修復過程中，資金主要集中在國企，民營企業仍面臨資金短缺。

總的來看，上銀基金認為，房地產市場目前只是出現了回暖趨勢，當前的積極因素仍將助力地產回暖，除竣工端外，其余的回暖更多表現在地產行業的前端指標，房地產市場得到真正有效恢復可能還需要等到二、三季度。

上銀基金債券知識小課堂：如何解讀房地產開發投資數據？

房地產開發投資數據很重要，是固定資產投資的三大分項之一。即使不考慮房地產投資對鋼鐵、建筑建材、有色、煤炭等產業鏈的直接或間接的帶動，2020年底房地產投資的絕對金額高達14.1萬億，占整體固定資產投資的28%左右。

在房企拿地的過程中，房企的資金開始向政府部門轉移，當政府有了資金后，就可以擴大基建投資。土地是政府開展基建投資的抵押品，政府通過設立地方城投，用土地做抵押換取融資，撬動基建增長。當土地價格上漲時，可以顯著化解地方融資約束，抵押品值錢，對項目本身現金流的要求就下來了，貸款更容易放出來，基建投資增速也就更高了。基建投資增速高了，經濟就會更加繁榮，抵押品價值(土地)就更高，也就促進了經濟增長的正反饋。這就是金融加速器原理，它作為中國經濟周期最主要的驅動力量之一，重要性不言而喻。因此，上銀基金認為通過對房地產開發投資數據的深度分析，把握好房地產周期性波動，是非常重要的。

如何分析這一數據呢？

首先，我們要明確房地產開發投資的構成。房地產開發投資指登記注冊類型的房地產開發法人單位統一開發的包括統代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉庫、商場、寫字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務設施，土地開發工程和土地購置的投資。其中有幾個重點:

(1)登記注冊類型的房地產開發法人單位統一開發，關鍵信息是房地產開發法人單位，這意味著非房地產開發企業進行的房地產投資活動，不會計入房地產開發投資口徑。

(2)房地產開發投資不只是針對住宅，還有廠房、倉庫、商場、寫字樓、辦公樓等。其中住宅完成的投資額是絕對主角，占90%左右。所以要想分析好房地產開發投資的趨勢，最重要的是分析好住宅市場。

(3)房地產開發投資活動包括開發房屋建筑物、配套的服務設施，以及土地開發工程和土地購置的投資，分為建筑工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資和其他費用投資四個部分。建筑工程投資占比接近60%，是房地產開發投資的主導項。其他費用也需要關注，這塊金額不小，占房地產投資的20-30%左右。其他費用中占比最大的是土地購置費，占比70-80%。土地購置與土地成交價款之間有本質區別。土地成交價款是按合同上的數字來統計的，比如開發商去某地方買地，如果合同上注明的土地成交金額是1億，計入到土地成交價款里就是1億。但是，土地購置費是可以分期計入，統計的是實際發生額，只有在未來一年實際支付時，才會計入到土地購置費。因此，土地成交價款與土地購置費不是正相關關系，滯后1年的土地成交價款和土地購置費才是正相關關系。土地購置費反映的不是當下拿地的狀況，而是過去拿地的狀況。

其次，要分析房地產資金的來源。從房地產開發資金來源的定義來看，房地產開發到位資金是指房地產開發企業實際撥入的、用于房地產開發的各種貨幣資金。換句話說，用于開發投資部分的資金會被計入房地產開發資金來源，但這并不是房地產全部資金來源的概念。從房地產開發資金來源和房地產開發投資的相關性來看，房地產資金來源在一定程度上要領先于房地產開發投資。

房地產開發資金來源主要包括了國內貸款、自籌資金、其他資金、利用外資以及各項應付款合計。從數據來看，除了利用外資的數值偏低、占比小以外，其他幾個分項對房地產開發資金來源均有舉足輕重的作用。

先來看國內貸款。國內貸款不僅是銀行貸款，還包括了非銀貸款，不過絕對金額占比大的還是銀行貸款。銀行貸款具體包括了銀行給房企的開發貸款和并購貸款，非銀貸款主要指的是信托、券商資管、基金等機構給房企的非標融資。房地產開發資金來源的自籌資金分項也包括非標融資。從定義上來看，自籌資金是指在報告期內籌集的用于項目建設和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金。這里的關鍵是股東投入資金和借入資金。隨著2016年中央政府提出“房住不炒”，2017-2018年金融去杠桿和2019-2020年房企融資強監管等一系列措施出臺，自籌資金占整個房地產資金來源的比重出現了快速下滑。

自籌資金除了房企自有資金以外，也考慮到了房企自己籌集的、借入的資金，因此，通過信用債、資產證券化等方式獲得的資金計入到自籌資金。如果是房企自己在股票市場上獲得的IPO、定增融資，或者是房企自己的未分配利潤用于房地產開發投資活動，也會體現在自籌資金項上。

房企貸款被約束，房企非標融資也被限制，因此，房企對銷售環節的依賴度越來越高，房地產銷售環節的資金主要體現在房地產資金來源中的其他資金項上，但考慮自籌資金里有未分配利潤，也有部分會體現在自籌資金項上。

其他資金主要包括定金及預收款、個人按揭貸款和其他到位資金。從數據來看，定金及預收款加上個人按揭貸款的金額為9.6萬億，而其他資金的總額為10.2萬億，很明顯，這個其他資金項主要由房地產銷售構成的，靠的是買房人的定金和個人按揭。

最近這幾年，房企融資的限制較多，所以房地產銷售、房企內生性增長成為了各個房企的生命線。從數據來看，其他資金占房地產資金來源比重已經接近60%。

最后一項是各項應付款。各項應付款是本年項目建設和購置中應付未付的投資款，主要指的是應付工程款。從定義來看，各項應付款主要是房企占用上下游的款項，或者是有些工地還未驗收，部分款項尚未付給施工單位。值得一提的是房地產供應鏈金融ABS，它指的是房企供應商的應收賬款(比如供應商給房企蓋了房子但房企還未付錢)，保理公司通過受讓供應商的應收賬款，把應收賬款作為基礎資產，打包為資產支持專項計劃，讓投資者購買，這樣就盤活了應收賬款。當應收賬款到期，由房企向資產支持專項計劃付款，兌付投資者的本金收益。