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(資料圖片僅供參考)

在剛剛過去的春節假期里，我們終于實現了三年來第一次無障礙自由流動。同時，在美國緊縮性貨幣政策走到尾聲之際，國際資本市場在春節期間也出現了明顯上漲。

不少投資者也對假期過后的A股市場抱有較高期望，然而實際情況顯然有一定差距，尤其是基金持有人，可能覺得市場在快速反彈，但是基金凈值漲幅力度遠遠跟不上。為什么基金漲幅跟不上市場反彈？從中長期角度與短期角度看市場，差別在哪里？

華夏基金基金經理許利明就上述投資人關心的問題，與《新基民入市百問百答》讀者邀請一起來聊聊當前市場的一些共識和分歧。

1月行情已收官。隨著市場回暖，自去年10月31日市場低點到1月31日，滬深300指數上漲了17.38％，萬得全A指數上漲了13.33％，而偏股型公募基金指數只上漲了不到9％，差距相當明顯。

那么，導致公募基金與市場指數差異的原因是什么呢？

我們看另外兩個指數，中證1000指數同期上漲9.06％，基金重倉股指數同期上漲10.03％。偏股公募基金指數與這兩個指數的差異就比較小了。

數據來源：Wind，指數歷史業績不預示未來表現，不代表投資建議

這說明兩個問題：一是，從整體看，自去年10月底市場低點回升以來，公募基金調倉不積極；二是，公募基金整體持倉品種偏向小市值股票。

那么，近三個月市場大市值風格如此優秀，公募基金為什么不調倉呢？這有可能跟公募基金經理們對市場行情性質的判斷有關。因為從相對長期的角度考慮問題，成功的概率更高，所以如果基金經理認為市場波動具有短期性質的話，他們調倉的積極性不高就可以理解了。

那么，從中長期角度看市場與從短期角度看市場，差別在哪里呢？

關于宏觀經濟

2023年，中國經濟有機會走出溫和復蘇態勢，但復蘇的力度還有待觀察。原因在于：

第一，隨著中國經濟體量的增大以及經濟結構轉型的深化，我國經濟的波動性已經明顯下降。2023年，當我們剛剛走出疫情的阻礙以及剛剛擺脫房地產債務風險之后，復蘇需要一個過程，不能一蹴而就。宏觀經濟政策不可能也沒必要讓我國經濟進入一輪經濟過熱周期，因為從相對長期的角度，經濟結構轉型依然是我國經濟領域里最重要的任務。不走老路，依靠新的內生動力，宏觀經濟出現溫和復蘇是非�？善诘模�這是我國近些年經濟結構調整成果的體現，也是更健康的經濟增長方式。

第二，以美國為代表的發達經濟體，在經歷了近幾十年罕見的緊縮性貨幣政策之后，今年經濟增速下降甚至出現衰退是大概率事件。這將對我國出口貿易增長有一定影響，進而影響我國經濟復蘇的力度。

第三，如果本輪我國經濟復蘇的力度比較溫和，代表傳統經濟結構的滬深300指數相比于偏向新型經濟結構的中證1000指數，未來長期空間會小一些。公募基金是否值得為滬深300短期階段性占優而調倉，意義就要打折扣了。同時，如果經濟復蘇是一個溫和的過程，股票市場的投資機會就可能不會太快太急，而更可能是一個震蕩向上的漸進格局。

關于消費

疫情影響過去之后，很多投資者期望消費出現“報復式反彈”，但實際情況可能沒有那么樂觀。春節假期很多熱門旅游景區出現爆滿，但從整體上看，這個假期的消費只是恢復到了正常年景的一般水平，并沒有太多超預期的地方，這是因為：

第一，表觀上我們看到的與接觸式服務相關的消費，在消費整體中占比不高，消費整體中占比最高的實物消費與居民的需求彈性、收入彈性相關度更高。在疫情剛剛過去不久，且經濟生活處于淡季情況下，需求彈性和收入彈性出現明顯改觀的可能性不大。因此，消費出現大幅反彈的可能性非常小。

第二，在春節假期里，另外一個詞也常常被提及“疤痕效應”。三年的疫情改變了很多東西，從冒險精神到邊際消費傾向、風險偏好都出現明顯下降。無論是實體經濟投資者，還是股票市場投資者，人們的風險偏好再次提升需要一個漸進的過程。

第三，我們也要看到，市場中大部分主流消費股的估值不存在明顯低估。和市場整體情況比，消費股在過去三年里估值的壓縮幅度與其他板塊基本同步，如果期望消費股引領市場走出一輪大幅向上的牛市行情，難度較大。

關于估值分化

本輪行情的市場環境與以往多次熊市末期相比，存在一個明顯差別市場估值水平的分化情況比較嚴重。景氣程度高，或者經濟結構轉型受益明顯的板塊，估值都不是特別低；而市場整體的低估值是由不景氣行業，或者經濟結構轉型處于不利地位的行業貢獻的。

因此，在市場筑底過程中，不景氣板塊的反轉邏輯成為近期推動市場反彈的主要動因，景氣板塊基本上沒有估值修復的必要。但與景氣邏輯相比，反轉邏輯存在以下幾方面問題：

第一，反轉邏輯大多基于預期和博弈，從基本面研究發現投資線索的難度比較大，且非常滯后，容易成為“接盤俠”，這讓大部分基金經理擅長的基本面研究缺乏用武之地。

第二，在溫和復蘇過程中，反轉邏輯向景氣邏輯轉化的難度較大。因此如果想捕捉反轉邏輯就意味著，不僅買的要快，當利好兌現時，賣的也要快，兩者缺一不可，這使反轉邏輯的投資難度巨大，大部分時候是有對有錯，最終風險不小，收獲有限。這使得很多基金經理更愿意守在自己研究深入的景氣邏輯里面，對反轉邏輯望而卻步。

第三，雖然景氣邏輯當前看估值水平，相對吸引力有限，但只要景氣的可持續性沒問題，長期用成長消化估值的難度不大，畢竟當前他們的估值水平也不算高。

第四，除了景氣邏輯和反轉邏輯，市場中大部分板塊和公司是介于兩者之間的狀態。這部分公司在市場整體風險偏好較低，增量資金有限的情況下，表現只能隨波逐流，但隨著經濟溫和復蘇的確定性提升，這部分公司會慢慢走出衰退陰影，走上景氣大道。只要有足夠耐心，時間更有利于景氣邏輯的表現，反轉邏輯只是市場構筑底部過程中的短期現象。當然，由于今年影響市場筑底的因素除了我國經濟外，還夾雜著美國緊縮性貨幣政策的退出節奏問題，因此可能會拖得略久一些，但不改變大方向。

因此，在市場筑底過程中，以基本面研究見長的公募基金，短期落后于市場指數是正常現象，隨著市場的主流邏輯回到景氣邏輯，公募基金的研究優勢就會重新發揮作用，實現基金凈值與市場的同步上漲。

關于海外流動性與北上資金

隨著美國緊縮性貨幣政策進入尾聲，人民幣匯率近期出現明顯升值。相應地，A股市場里北上資金也同步多起來，成為推動市場上漲的重要增量資金。他們以往的投資偏好也主導了近期的市場行情。那么，這種投資偏好是否會一直持續下去？我們認為可能性較小。原因主要有以下幾點：

第一，北上資金既存在配置需求也存在交易需求。前些年，由于A股資產在國際資本整體配置中占比很低，他們投資的主要目標是配置需求。在這個目標主導下，北上資金的投資風格中“大盤”、“均衡”、“低波動”等特色比較明顯，對消費和金融行業表現出極高的偏好。隨著A股資產在國際資本整體中配置比例的提升，他們投資目標中配置需求可能會逐漸下降，交易需求會逐漸上升。未來，從追求收益角度出發，北上資金的決策權重中，對成長因子的考慮有可能會提升。實際上，我們看到，國際資本的整體投資偏好中，成長因子占比一直是不低的，美國股票市場中最受關注的股票，大部分是成長股，而不是消費股。

第二，北上資金的示范效應有可能被夸大了。在2016到2021年的A股市場中，由于北上資金是市場中重要的增量資金來源，因此他們的投資偏好成為市場的主導投資偏好，具有明顯的示范效應。然而，隨著北上資金存量規模的擴大，增量資金與存量資金的對比關系發生了變化，他們的投資行為也可能因此發生變化。在這種情況下，簡單復用前些年“跟著北上資金炒股票”的投資模式，有可能夸大北上資金的示范效應，從而帶來風險。

第三，北上資金的流動性乘數效應要重視。過去這些年，A股主流機構投資者的重點持倉與北上資金重點持倉的重合度越來越高。當這種重合度高到一定程度后，示范效應可能向乘數效應轉化。也就是說，A股主流機構投資者的重點持倉可能不會繼續隨著北上資金的增加而增加，相反，北上資金為A股主流機構投資者提供流動性之后，他們有機會把流動性引到更廣泛的投資標的上，形成乘數效應，具體來看：（1）偏股型公募基金指數近三個月明顯落后于主流市場指數的情況是短期現象。隨著經濟溫和復蘇趨勢的確立，景氣投資有可能慢慢替代反轉投資，成為市場主流投資邏輯，公募基金的基本面研究優勢將重新體現，公募基金指數與主流市場指數將趨于同步或者更強。（2）公募基金現階段整體配置中，“�。ㄊ兄担└撸ǔ砷L）新（興賽道）”的權重依然很高，這個態勢短期內可能不會改變。（3）北上資金雖然是市場重要的增量資金來源，但北上資金傳統的投資偏好不一定再是市場的主流投資偏好。

最后，基金經理也提示：2023年A股市場是大有可為的一年，但投資者要調整心態，保持耐心，靜待花開。

本文源自：金融界

作者：華夏基金許利明