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2021年9月3日，北京證券交易所有限責任公司成立。時光荏苒，年輕的北交所即將滿一周歲，它的發展吸引了越來越多的目光。

截至7月底，北交所上市公司達104家，總市值1888億元，合格投資者數量近510萬戶，日均成交近11億元。當下，北交所市場利好不斷，第二批北交所主題基金獲批、取消公募基金投資精選層比例限制，原精選層基金投資北交所渠道大開，增量“活水”持續流入，無疑是“及時雨、錦上花”。

有人說，北交所為創新型中小企業上市融資提供了最確定性之路;也有人認為“面多水少”，當前北交所的估值和流動性令人失望。一半海水，一半火焰，如何理性看待北交所進入戰略發展時間窗口期?

與滬深市場的三個不同

創新型中小企業幾乎都有一個“資本夢”，就是能夠登陸資本市場、公開發行自己公司的股票或者債券，為公司發展插上騰飛的翅膀。北京證券交易所的成立，讓中小企業實現夢想增加了一條途徑。

今年上半年，在外圍市場波動、疫情反復的大環境下，北交所市場實現了平穩運行，基礎制度經受住了檢驗，改革實現了良好開局，呈現出結構性向好態勢，市場特色、亮點逐步顯現。

發行上市便捷快速。北交所同步試點注冊制，由交易所承擔審核主體責任，證監會履行注冊程序。上市審核依托于新三板與北交所一體化發展、層層遞進的結構，掛牌準入、持續監管和上市審核各個環節協同打通，發行上市更快速、預期更明確。從受理到注冊，北交所平均用時140余天，最短從受理到上會用時僅37天。

服務對象精準包容。企業只要符合國家產業政策、市場定位均可申報北交所，既支持科技創新，也支持模式創新、產品創新。上市企業中，既包括長虹能源等國家級專精特新“小巨人”企業，也包括很多具有創新特征的傳統行業企業;既有利潤過億的大型成熟企業，也有尚未盈利的生物醫藥初創企業，體現出多元化特征。

不過一個現實是，和滬深交易所相比，北交所還太“瘦弱”。滬深交易所每天成交萬億，北交所成交十億出頭;12萬億公募基金，進入北交所市場不到幾十億。“當年的新三板為什么做不起來?就是擴容太快了，最后資金面沒跟上。”面對北交所提出“上規模”的思路，有人這樣擔心。

渤海證券做市業務負責人張可亮接受經濟日報記者采訪時表示，北交所目前的流動性總體來說不盡如人意。雖然開戶數超過500萬，但實際參與的投資者并不多。這一情況需要從幾方面分析：一是北交所開始的大部分股票從精選層平移過來，在2021年11月15日正式開板之前，部分股價已經超高，開板之后進入下跌走勢，下跌行情影響了后續投資者參與的熱情。二是這些新開戶投資者皆為A股的資深股民，對滬深股市較為熟悉，但對北交所股票缺乏了解。公募、私募機構投資者，同樣對這個市場并不了解。此外，由于北交所處于市場初期，上市公司體量較小，市場深度有限，研究投資北交所對于這些公募機構來說，性價比低，導致研究投入不足，不能為市場提供高質量的研報，這也不利于投資者投資。

安信證券研究中心總經理助理、新三板首席分析師諸海濱告訴記者，北交所目前狀況符合交易所發展的一般規律。“無論是創業板還是科創板，都要走個2—3年的新板塊行情，主要原因是市場還不熟悉，同時短期發行量也比較大，很多公司業績需要釋放，估值需要消化等。”諸海濱表示：“北交所只要堅持‘服務創新型中小企業’定位，多走出一些吉林碳谷、奧迪威、恒進感應這些‘牛’公司，價值就會逐漸體現。北交所現在嚴把上市關，支持優質企業快速上市，方向是對的。”

客觀看，北交所的龍頭企業流動性并不差。從換手率上看，北交所和美國納斯達克市場相當，高于港股一倍。“尊重交易所建設的一般規律。”有接近全國股轉公司的人士表示，北交所的“要素集聚”效應已經顯現，暢通了創新型中小企業上市路徑，直融體制已完備，現在是相關配套條件是否具備問題。

在記者采訪中，有關專家表示，目前北交所深刻呈現出三個與滬深交易所不同的特征。

上市初期價格波動走勢不同。北交所多呈低開高走態勢，滬深交易所多呈高開低走態勢。業內人士表示，這主要是因為北交所上市公司價格發現的起點源于新三板掛牌起，呈梯次逐級逐步釋放的特點，而滬深IPO則是一次性集中釋放。

均衡價格形成的周期不同。由于相關制度設計不同，北交所股票在上市當天，股票價格就是充分博弈，而后很快達均衡價格;而滬深市場則是一般上市后短期內急漲，之后進入漫長的尋底，再緩慢爬坡至均衡價格。這一現象越來越被市場關注。

更值得注意的是，財富收益周期不同。北交所股票市場的財富效應前移，投資者可通過參與新三板創新層交易，以跨市場套利的方式獲得良好的投資回報。例如2020年新三板精選層開市之前，創新層公司股價就穩步上漲。精選層首批32只股票開市停牌前平均上漲79.09%，其中7只股票漲幅超100%。部分投資者提前布局，開市后整體浮盈近300億元。

總體看，北交所制度設計主要吸附早期資本、長期資本和耐心資本，風險偏好和市場邏輯與滬深市場不一樣。北交所也需要個人投資者，但個人投資者的參與方式是個人直接下場參與還是通過相關基金產品參與比較好?值得投資者理性思考。

與新三板一體發展顯優勢

當前，北交所仍處于市場建設初期，從交易所建設一般規律來看，規模積累、功能完善、生態優化有一個逐步的過程，市場流動性功能發揮仍有不足、市場產品品種比較單一、市場生態比較脆弱、市場品牌效應尚未充分形成，還需要各方給予更多的理解和支持，共同推動市場高質量發展。

可喜的是，目前社保基金、保險資金均已入市，超500只公募基金加速布局北交所。境外投資者也對北交所十分關注，部分資金已通過QFII、RQFII參與市場投資。中介機構加大投入，初步形成了一批深耕中小企業資本市場服務的特色券商。

尤其備受實體經濟關注的是，北京證券交易所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，實現北交所和新三板的聯動發展，形成了相互補充、相互促進的中小企業直接融資成長路徑，其重要特色是按需、小額、多次的接續融資機制。

截至7月底，新三板掛牌公司6719家，總市值2.15億元。北交所上市公司公開發行累計融資222億元，單次融資從0.4億元至17億元不等，平均每家融資2億元。這些企業在新三板掛牌期間平均進行2次定向發行融資，單次融資5000萬元左右，上市后已有6家啟動再融資。

“可以把北交所和新三板聯動發展，理解成建立一套輸送水資源的水利系統，這是一整套包含江河湖泊的四通八達、星羅密布的水利灌溉系統。”張可亮表示，通過小額、快速、靈活的投融資機制，迅速將巨大的流動性化整為零，大量的掛牌企業迅速通過低市盈率、低融資額的融資，實現自動分層，發行市盈率低，融資額低，但是量大面廣，資金直接進入實體經濟。

“現在的北交所對滬深市場跟跌不跟漲，說明還是市場深度不夠，投資機會不豐富，也沒有形成板塊效應。只有當上市企業數量多了，才會形成龍頭。”接近北交所人士告訴記者，這就是北交所為什么要上規模的邏輯。上規模就是要更快更多地發行優質企業，引領市場的建設。在全球市場，指數化投資是趨勢，北交所的指數產品也不遙遠了。但是一個前提是上市公司的供給有更多的態勢，才能上指數產品，同時也解決了個人投資難問題，市場活力和韌性也會增加。

當然，上規模要處理好量與質的關系，始終要嚴把質量關;處理好單一與多元的關系，在行業類型、精準度和包容度上著力;處理好快與慢的關系，北交所上市都是“熟瓜”，其實從新三板掛牌起就是排隊，只要嚴格遵守新三板規范，健康成長，上市的確定性非常強;處理好大與小的關系，創新型中小企業不一定永遠都小，北交所的未來也能出現大企業。

積極擁抱創新資本

當下，我國不缺資金但缺資本，尤其是缺創新資本的問題比較突出，在傳統行業投資增速下行壓力加大的情況下，這一結構性矛盾更加凸顯。在當前經濟結構調整的重要關口，更加需要發揮好資本市場作用，以分散決策、風險自擔的方式推動儲蓄向創新產業集聚，促進傳統產業轉型升級，形成更高效率、更高質量的投入產出關系，實現經濟在高水平上的動態平衡。北交所在此大有可為。

對于北交所的未來，業內充滿信心，也有很多期盼。“資金端的供給變得特別重要。”一位業內人士表示，目前還存在制度天然缺陷，比如，對于基金投資北交所，政策有投資上限而沒有底限。“期待各類混合基金把北交所納入配置視野，甚至政策上是否可以設立混合基金投資北交所的下限?”他建議：“此外交易機制要改進，比如實行做市商制度。”

隨著市場規模擴大，未來北交所公司也一定會分化。從結構上看，好企業會自帶流量，而差企業不可能有過高期望。從激勵企業家精神的角度看，北交所擁抱創新資本、耐心資本，“賺企業成長的錢”，而不是“掙快錢”。總體看，北京證券交易所服務創新型中小企業，進一步擴大了資本市場服務實體經濟的覆蓋面、增強了資本市場對實體經濟的服務能力。對于創新型中小企業而言，增加了融資渠道、拓寬了資金獲得方式，緊密了投融資雙方的關系;對于投資方來說，建立了更便利的退出機制，PE、VC等機構資金得以更加積極有效地投入創新領域。

沒有畢其功于一役，也不可能一口吃個胖子，看待北交所的發展，要客觀理性。“放眼全球，沒有給小而傳統的企業高估值、高流動性的交易所市場。”灤海資本董事長高鳳勇認為，公司質地是估值和流動性的內因，而交易所及其配套制度，是估值和流動性的外因。對于企業來說，要先定位好自己，再評估北交所是不是適合自己。否則即便上了北交所，如果企業的規模、體量和商業模式舉步不前，恐怕很多企業連目前的估值和流動性都維持不住，會更加邊緣化。

北交所是創新型中小企業成長的馬拉松賽場，勝利只屬于那些不斷努力奔跑、不斷成長的駿馬良駒。