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【資料圖】

來源：金融界

作者：養基情報局

李海鵬南方基金首席投資官（固定收益）

觀點：預估未來一段時間，債券市場仍然運行在上有頂、下有底的區間之內，債券利率往上走。短期債券市場并不會改變中長期震蕩的情況；長期來看，更多是要關注國際國內，尤其是國內經濟基本面因素的演化，來決定未來債券市場的變化方向。

國內的經濟因素，目前國內經濟是復蘇的勢頭，第三季度GDP3.9％，比原來預期的好一些，但是從出口、消費、投資、基建投資、地產投資等方面來看，目前復蘇的勢頭還不是特別明顯。

出口、消費和投資，出口占中國GDP的20％，是明顯拉動中國經濟往上托底的最主要因素。從過往來看，我們的出口和美國的消費有非常強的相關性。由于我們對美國未來經濟衰退的預期在提高，這對國內未來出口的勢頭也會造成一定影響。

投資中我們最關注的是房地產投資。從長期趨勢來看，房地產下行趨勢是明確的，2020年的高點顯著低于2016年的高點。雖然下行趨勢明確，但短期來說，銷售明顯低于趨勢值，這一點是不正常的，有均值回歸的需求。我們認為房地產當前在底部徘徊，未來有銷售的反彈，這對房地產應該是偏利好的因素。

此外，國內的信貸脈沖是領先利率的，短端利率近段時間有所反彈，從周期性的角度來說，信貸脈沖對于利率有推升作用，今年底或者明年初可能會逐漸顯現，收益率下行空間也是封死的。

針對當前的基本面，貨幣政策應該是中性寬松的趨勢，對債市也算是比較友好的貨幣政策環境，這一點也是債券維持震蕩走勢的前提條件。

人民幣有貶值壓力。站在當前這個時點，我們覺得目前的利率水平低于長期中樞水平，隨著經濟增長增速下臺階，這樣的大背景下，長期利率中樞水平也會下一個臺階，當前的利率水平低于長期中樞水平，所以應該有均值回歸的過程。

儲蓄變動是我們目前非常關注的一個方面，債市收益率和超額儲蓄有著非常強的相關性。居民儲蓄今年以來疊創歷史新高，超額儲蓄的上升對債市支撐力度是非常強的。從海外經驗來看，隨著社會生活逐步回歸正常，這部分儲蓄會迅速轉化為消費動力，超額儲蓄的下降、資金供給的下降會導致利率抬升，這可能是確定性最高的利空，也是我們當前階段立足于國內的因素比較關注的一點，即居民差額儲蓄的變化，目前儲蓄仍然非常強勁。

考慮到明年經濟的弱復蘇和通脹溫和、穩健貨幣政策環境，我們認為長債利率趨勢性上行的概率并不高，債市依然在明年以及四季度還能為機構投資者創造相對合理的投資回報。

茅煒南方基金首席投資官（權益）

觀點：關于估值的研究，有兩個結論：第一，2014年之后，A股整體市場的估值非常有效，當前估值已經處于顯著低估的水平；第二，10月底滬深300股息率到了3.3％，極值在3.4％，根據歷史統計，這個股息率對應未來2年的預期收益率有30％。

估值的有效性體現為估值偏離合理區間的時間和空間都是有限的，均值回歸一旦到一個極值位置，持續的時間不會很長，突破臨界點的幅度也不會很大。關于A股估值研究，有一個非常明顯的限定，2014年之后，A股整體市場估值的有效性非常高，這里有三個關鍵詞：2014年之后、A股、整體市場。

第一個限定詞是2014年之后，滬深300的估值指數從來沒有對收益形成負貢獻，也就是說如果你在估值底買入，是相對可靠的，這種可靠性持續了相對較長的時間。

第二個限定詞是A股，我們更加重視那些低估值、確定性比較高的板塊，看這些板塊時，難以避免跟A/H同時上市的公司估值做比較。這幾年大家一直都在強調百年未有之大變局，站在2021年底，大家對于2022年有過各種各樣預測，但有很多事情是沒有預測到的，比如俄烏戰爭、房地產新開工負20％的增長等等，很多變量是大家原來沒有預期到的。

第三個關鍵詞是整體市場，我們發現有些行業的估值上行彈性極小，底部支撐是否可靠也就面臨著不確定性。它對于單一行業可能不一定是有效的，因為每個行業變化的影響因素比較多，同時我們也會看到部分行業估值上行的彈性非常大，出現了長期和大幅突破歷史估值區間的行業。對于這些行業來說，不管是向上突破，還是向下突破，都意味著此類行業無法用估值底來解釋，我們需要尋找一個新的區間，構建一個新的規律。

那么當前估值是否有效？

可以分成兩部分來討論，

客觀事實和主觀判斷。

客觀事實，第一，A股投資者結構沒有發生大的變化。第二，以制造業為主導的A股底層資產非常健康，不管是利潤表的盈利質量，還是資產負債表的資產質量，都非常好，整體質地和長期回報預期遠遠比2014年的估值低點更好。

主觀判斷，第一，長期發展的目標沒有變化，第二，定調了未來發展的方式就是要高質量發展，無論是內外部要求都是這個時代的必然要求，它雖然有挑戰性，但卻是一個正確的方向，結論是當前市場的低估值是可靠的。

對于市場的展望和投資策略，目前經濟處于底部，預期明年宏觀杠桿率的提升會帶動經濟的復蘇。對于市場整體是看多的，因為估值處于底部，基本面也在底部，市場情緒在底部，10月份的下跌本身就是定義為所謂的“熊市尾段殺”。最看好的方向有三個：一是出清的方向，主要是泛地產鏈方向。二是估值比較干凈，但有長期邏輯的行業，以醫藥為代表。三是新興的主題方向，包括信息安全、數字安全等等。

孫魯閩南方基金聯席首席投資官

基本面分析：

目前整體經濟趨勢處于低位，景氣指數下行，這是較長的景氣指數。從高頻數據來看，中國的經濟景氣指數已經處于上行態勢。貨幣指數、信用指數目前處于偏緊的態勢，但是還要看到邊際變化，信用目前處于低位，貨幣整體寬松、邊際趨緊，一旦居民中長期貸款，包括消費貸款、信心指數提升，信用會從偏緊的態勢轉向偏寬松的態勢。

貨幣政策目前處于寬松態勢，近期是邊際收緊，貨幣政策指數特別是市場貨幣政策指數已經開始逐步收緊，但是政府貨幣政策指數還是處于偏寬松的態勢，007利率逐步走高。

通脹也逐漸趨好，特別是工業通脹已經開始見頂回落，消費通脹處于相對平穩的態勢，我們做大類資產配置時一般用的象限是信用周期和盈利周期來進行匡算，四個象限，經濟保持增長、信用保持擴張，或者經濟處于下行，信用處于下行。過去半年經濟處于下行態勢，信用也是處于收縮的態勢，雖然企業的中長期貸款保持增長，但居民的中長期貸款持續下行，整體信貸擴張不明顯。但是這個跡象可能開始逐步轉向信用有可能步入增長的態勢，經濟基本面伴隨著地產、消費逐步企穩，增長可能是滯后指標。

投資者情緒：

從情緒指標來看，近期高頻換手率顯示情緒在逐步走軟。我們從公募基金發行數量來看，每一輪情緒的低點都是伴隨著指數的低點、發行規模的低點。目前公募基金發行規模處于歷史低位，有可能掉頭向上，所以我們認為情緒在低位，繼續創新低的概率不大，一旦外部政策出現轉好跡象，情緒是最不可預判或者轉變最快的。

從股債估值比較來看，目前滬深300風險溢價已經突破了1倍標準差，配置權益價值的性價比再次體現。站在目前這個時點，我們認為2014年以后估值對于權益市場的作用越來越顯著，因為機構投資者占比越來越高。這種低估值的態勢下，股票相對于債券的性價比越來越高。從股息率分布來看，未來獲取正收益的勝率和賠率都處于非常高的水平，即使出現下調，下調的負收益也是非�？煽氐�。配置資產無論持有一年還是持有兩年，獲取正收益的概率都非常高。

十年期國債收益率處于相對低位，如果跟海外十年期國債對比，收益率水平可能處于歷史最低水平。過去幾年的牛市，杠桿率處于歷史高位，大家都在擔心經濟，實際上無論城投債還是商業銀行二級債、產業債、非公開發行產品，跟利率債的信用利差都是處于歷史最低的極值。所以我們可以認為相對于權益資產，債券資產的配置性價比是比較低的。

從股市內部來看，很多板塊的估值水平都是處于歷史極低位置，這部分估值是支撐我們選擇股票或者配置資產最主要的信心來源。

短期大家都會擔心人民幣貶值、外資撤資等等行為，其實我們更應該關注大類資產配置，應該更加看重基本面。人民幣短期快速貶值、外資撤離，實際上也是一種寬松的形式，對于中國制造業出口是非常有利的。

伴隨著各項政策的優化，地產企穩、居民消費恢復提高、居民就業率或者對于未來預期的改善、經濟企穩，一旦經濟企穩，外資仍然會流入中國。今年一些養老品產品，包括年金、職業年金等長線資金的占比在逐步加大，特別是居民在資產配置中，從實物資產轉向金融資產，至少可以看到金融資產相對于實物資產的性價比在提升。所以長期資金我們不用擔心，投資者情緒和經濟基本面能否見底回升，是我們進一步增加權益資產配置的關鍵。

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