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(資料圖片)

來源：金融界

作者：靈犀智投團隊

許多購物和支付app近幾年陸續(xù)接入了貨幣基金作為現(xiàn)金管理工具。雖然很多人可能從沒聽說過“貨幣基金”這個專業(yè)名詞，但是一提到“余額寶”或者“零錢通”，提到把每個月的工資轉(zhuǎn)進去就可以每天收獲一點“小確幸”，想必大家都不會感到陌生。

繼8月貸款報價利率（LPR）非對稱性下調(diào)后，存款利率也迎來調(diào)整。9月15日多家國有大行宣布再度下調(diào)個人存款利率，包括活期存款和定期存款在內(nèi)的多個品種利率都有著不同幅度的微調(diào)。其中，三年期定期存款和大額存單利率下調(diào)15個基點。

利率下行已經(jīng)是客觀事實，相信不少投資者都能感知到，銀行理財收益率從五年前的5％，到現(xiàn)在的4％以下；貨幣基金從之前的4％，到了現(xiàn)在的1.4％附近。貨幣基金收益率的大規(guī)模下跌，是我國貨幣基金歷史上首次出現(xiàn)七日年化收益率大面積跌破2％的情況，同時宣告貨幣基金下滑至“1時代”，今天我們針對貨幣基金的前世今生做一番詳細的解讀。

貨幣基金總覽

與其他基金一樣，貨幣基金大幅降低了普通投資者參與貨幣市場的資金門檻，成為了普通投資者進行現(xiàn)金管理的重要工具。

2012年以來貨幣基金規(guī)模快速增長。截至2022年6月30日，貨幣基金總規(guī)模已經(jīng)超過23萬億元，個人投資者持有的貨幣基金規(guī)模接近7萬億元。

貨幣基金主要投資于剩余期限在一年內(nèi)的國債、金融債、央行票據(jù)、債券回購、同業(yè)存款等低風險品種，具有收益穩(wěn)定、流動性好、容量大、可投資種類多的優(yōu)點。

本文將嘗試從多個角度探討貨幣基金的風險和收益。

當前收益率水平

截止到9月30日，2022年以來貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

作為對比，2021年貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

從圖上可以看出2022年以來貨幣基金收益率較2021年整體有較大下滑。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以得出同樣的結(jié)論。

今年流動性較為寬松，銀行存款利率普遍下行。大量配置銀行存款的貨幣基金的收益率也隨之有較大下滑。與此同時，不同貨幣基金之間的收益率依然有較大差別，優(yōu)秀的基金管理人和基金經(jīng)理依然有望為投資者創(chuàng)造超越同類平均的回報。

規(guī)模因子

根據(jù)2022年中報，貨幣基金的規(guī)模分布（剔除極端值）如下圖，圖中橫坐標單位為千億元。

為使分布圖更直觀，圖中剔除了規(guī)模最大的貨幣基金天弘余額寶貨幣（000198），該基金的規(guī)模為7749.11億元。從圖上可以看出大部分貨幣基金的規(guī)模在100億以下。

為了探究規(guī)模與收益率的關(guān)系，我們將所有貨幣基金按規(guī)模10等分，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

其中橫坐標為分組編號，編號越大代表該組規(guī)模越大。結(jié)果表明一定的規(guī)模對于貨幣基金取得良好收益可能是必要的。但是對于規(guī)模已經(jīng)達到同類中位數(shù)或以上的基金，規(guī)模與收益率的關(guān)系不明顯。

貨幣基金主要配置貨幣市場工具。一般來說資金量越大，與銀行的議價能力越強，越容易協(xié)商獲得更高的存款利率。另外規(guī)模越大，投資者申購贖回對基金運作的影響越小，流動性對基金資產(chǎn)配置的限制也越小。所以有一定規(guī)模的貨幣基金容易取得較高的收益。

杠桿因子

貨幣基金杠桿的主要來源是債券回購融資，也就是將持有的債券抵押給其他機構(gòu)借錢再投資，并在到期后還本附息。

有153只基金的債券回購融資為0，其他債券回購融資非0的基金的債券回購融資余額占比分布如下圖。

大部分基金的債券融資回購余額占比不超過10％。

我們將基金按債券融資回購余額占比分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖

從圖上看，融資余額為0的基金的收益率明顯低于融資余額不為0的基金，表明融資對基金收益率有明顯的正向貢獻。與此同時融資占比最高的組收益率也最高，但是其他組的融資占比與收益率沒有明顯關(guān)系。

值得注意的是債券回購融資降低了基金資產(chǎn)的流動性，要承擔額外的流動性風險。

剩余期限因子

剩余期限，即債券距離最終還本附息的時間。一般來說剩余期限越長，流動性越差，收益率越高。貨幣基金平均剩余期限的分布如下圖。

大部分基金的平均剩余期限在80天-100天之間。

我們將基金按平均剩余期限分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

從圖中可以看到，平均剩余期限最低的兩組的收益率明顯較低，但是剩余期限中高組的平均剩余期限與收益率關(guān)系不明顯。只要平均剩余期限不是太低，它對收益率的影響并不大。

債券投資中“久期”的概念也與剩余期限有關(guān)。久期是債券產(chǎn)生現(xiàn)金回報時間的加權(quán)平均，在債券存在多次派息的情況下，可以理解為一個“平均到期時間”。對于最簡單的零息債券，因為其現(xiàn)金流只在債券到期時，所以其剩余期限和久期是相等的。對于更加一般的定期付息的債券，其久期是小于剩余期限的。此外，久期還可以用于衡量債券的市場價格與基礎(chǔ)利率的關(guān)系，久期越長的債券，其價格對利率越敏感。

偏離度因子

貨幣基金常用的估值方法有攤余成本法和影子定價法。

攤余成本法，簡單來說就是基金買入債券后，將其收益在剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計提的計算方法。攤余成本法的計算出的收益隨時間的變化較為平滑，不受市場交易價格影響，有利于促進投資者長期持有。目前貨幣基金收益的計算普遍采用攤余成本法。

攤余成本法也有明顯的缺點，就是其計算與市場交易價格無關(guān)，從而在遇到大額申購和大額贖回時可能產(chǎn)生交易上的不公平。影子定價法就是基于債券市場價格和市場利率來定價。

攤余成本法和影子定價法估值的差稱為偏離度。為保護投資者利益，基金公司應(yīng)當將偏離度控制在一定范圍內(nèi)。

貨幣基金偏離度的分布如下圖。

大部分貨幣基金的偏離度不超過0.075％。

我們將基金按偏離度分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

可見偏離度最低的基金收益率也較低，其他分組的偏離度與收益率大致無關(guān)。

持有人結(jié)構(gòu)與流動性風險

由于機構(gòu)對不同基金的持有份額數(shù)橫跨了多個數(shù)量級，我們對份額數(shù)取以10為底的對數(shù)后再觀察。機構(gòu)持有份額對數(shù)的分布如下圖。

從圖中可以看出大部分基金的機構(gòu)持有份額從千萬到百億不等，少數(shù)基金的機構(gòu)持有份額在百億以上。

我們將基金按機構(gòu)持有份額分組，并求出每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

尤其是在機構(gòu)持有份額較多的基金中，收益率與機構(gòu)持有份額有正相關(guān)關(guān)系。

與此同時，機構(gòu)持有份額占比的分布如下圖。

該分布呈現(xiàn)明顯了兩極分化，在有大量基金被機構(gòu)投資者“包場”的同時，也有大量基金幾乎沒有機構(gòu)投資者持有。

如果按機構(gòu)持有比例分組，每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率如下圖。

結(jié)果仍然呈現(xiàn)出一定的單調(diào)性，但是機構(gòu)持有份額可能是更有用的指標。這可能代表著機構(gòu)投資者在選擇優(yōu)秀的現(xiàn)金管理人上較個人投資者有明顯優(yōu)勢。

值得一提的是，與個人投資者的申購和贖回整體較為隨機不同，機構(gòu)投資者的申購和贖回常常較為集中且數(shù)額較大。巨額的申購和贖回可能會引起基金凈值的異常波動。

例如華夏鼎興債券C（004638）就曾經(jīng)發(fā)生過基金凈值單日暴漲的事件。

查看該事件之后一期的定期報告，可以發(fā)現(xiàn)該暴漲是由巨額贖回引起。

該基金C類份額原有1億份，贖回后僅剩300余份。然而該巨額贖回事件并非偶然，在之前一期定期報告中早有端倪。

根據(jù)定期報告信息，早在上一定期報告披露時，該基金已經(jīng)有99.99％的份額被兩位機構(gòu)投資者持有。如果這兩位機構(gòu)投資者一起贖回全部基金份額，就會導(dǎo)致巨額贖回出現(xiàn)。

當巨額申購和巨額贖回出現(xiàn)時，由于凈值四舍五入誤差的原因，基金實際支付的贖回款的誤差在剩余資產(chǎn)中的占比可能會非常高，從而導(dǎo)致基金凈值的異常暴漲或暴跌。基金經(jīng)理為應(yīng)對巨額贖回而被迫低價拋售基金資產(chǎn)，也是可能引起基金凈值暴跌的原因之一。此外，由于基金合同約定贖回費計入基金資產(chǎn)，如果贖回基金的持有人需要支付較多贖回費，也可能引發(fā)基金凈值的暴漲。

此類基金凈值異常波動的情形，其波動的方向、程度和時間都難以預(yù)測，投資者萬勿抱著“以小博大”的心態(tài)，出于賭基金凈值單日暴漲的目的而申購此類基金。個人投資者在選擇貨幣基金時，仍然應(yīng)該規(guī)避那些機構(gòu)占比高且集中的基金，防范流動性風險。

費率因子

貨幣基金相關(guān)的費用有管理費、托管費和銷售服務(wù)費。貨幣基金總費率的分布如下圖。

大部分基金的費率集中在0.5％-1.25％之間。

投資者顯然希望基金的費用越低越好，但是費率與管理人的能力是否有關(guān)是個很難回答的問題。從數(shù)據(jù)的角度，對貨幣基金按費率分組，每個分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率如下圖。

可以看出費率和收益率之間有明顯的負相關(guān)關(guān)系。投資者在選擇貨幣基金時，應(yīng)當優(yōu)先選擇費率低的基金，即使投資者付出了更高的費用，也不意味著能換來更好的現(xiàn)金管理能力。

多因子總結(jié)

本文探究了規(guī)模、杠桿、剩余期限、偏離度、持有人結(jié)構(gòu)和費率與基金的風險收益特征的關(guān)系。除了機構(gòu)持有人占比引發(fā)的流動性風險之外，其他五個指標都可以用于評價基金的收益。我們預(yù)先去掉機構(gòu)占比超過40％的基金，然后對五個指標分別評分。每個指標的得分即為該基金在全部同類基金中的百分位。我們將每個指標的得分做等權(quán)求和并取百分位，得到最終得分，取出前20名供讀者參考。

以上數(shù)據(jù)在基金定期報告中均有披露，普通投資者也可以很方便地獲取。相比之下從基金管理人、基金經(jīng)理、資產(chǎn)配置甚至債券持倉的角度進行研究，對普通投資者難度較大，本文也并未涉及。投資者們不妨親自讀一下貨幣基金的定期報告。相信通過這些數(shù)據(jù)篩選出在市場上排名靠前的貨幣基金，多獲得一點現(xiàn)金管理的“小確幸”，并不困難。

風險提示：文中提及的基金僅供舉例，不構(gòu)成投資建議。