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01 近期市場回顧

國內利率債市場方面，8月的經濟數據超預期、國內通脹壓力較小，各地頻頻傳出利好地產政策，臨近季末流動性小幅收斂、資金利率上行，債市9月出現回調。具體來看，截至9月28日，國債表現一般，1Y國債收益率上行16BP至1.9%；3-10Y國債收益率上行12-13BP不等，10Y國債收益率上行12BP至2.74%，10Y國開債收益率上行至2.84%。政金債方面，短端品種中3Y農發債和口行債表現最好，上行1BP；國開債表現相對較弱，5Y國開債收益率上行12BP，10Y國開債收益率上行8BP；中長端品種中，也是口行債表現更優，10Y口行債收益率僅上行5BP。

(相關資料圖)

信用債市場方面，9月信用債相對于利率債表現更好，信用利差以壓縮為主。其中，3年期、5年期信用債表現更好，3Y－1Y、5Y－1Y期限利差以壓縮為主。品種上， 9月中高等級二級資本債表現較好，但已在歷史較低分位數，目前配置性價比不高。

轉債市場方面，9月權益市場整體以調整為主。分行業看，能源鏈及軍工相關行業表現較好，消費和TMT表現相對不佳。9月轉債整體跑贏股票市場。從估值性價比看，目前110-120平價區間轉債轉股溢價率接近歷史中位數，更具性價比。

海外市場方面，歐洲通脹創新高加息+75BP，美國核心通脹反彈疊加美聯儲鷹派表態，強美元之下，全球股市普跌。截至9月28日，恒生指數下跌13.55%，韓國綜合指數下跌12.25%，德國DAX下跌5.08%、法國CAC40下跌5.88%、美國標普500下跌5.97%；巴西IBOVESPA指數跌幅最小，僅下跌0.98%。高通脹壓力下，歐美央行態度仍然偏鷹派，全球其他國家紛紛跟隨歐美央行加息。英國央行宣布加息50個基點至2.25%，為今年以來第七次加息；瑞士央行宣布加息75個基點至0.5%，告別負利率時代；南非央行加息75個基點至6.25%；挪威央行加息50個基點至2.25%；印尼央行加息50個基點至4.25%；卡塔爾央行加息75個基點至3.75%，為今年第五次加息；菲律賓央行加息50個基點至4.25%。截至9月28日，10Y美債收益率一度上行至3.97%，最終收于3.72%；英國10Y國債收益率上行137BP，收于4.29%；德國和法國10Y國債收益率分別上行81BP和61BP，分別收于2.33%和2.76%。

02 后市展望

宏觀利率方面， 9月，內外部多重因素擾動市場預期，隨著9月下旬資金利率緩慢抬升，市場交易情緒開始趨于謹慎。10月流動性預計將維持寬松，資金價格或許將不是投資者關注重點。在此背景下，債市較難出現轉熊反轉。預計10Y國債仍將維持區間走勢的水平。

信用債市場方面，監管頻繁出臺寬信用、穩增長政策，預計信用環境將維持寬松。城投債仍是市場青睞的主流品種，后續關注相關地區政策出臺和落實情況。當前擇券思路如下：①優先配置經濟財力較好區縣級公益性中小平臺；②投資政策支持明確、償債壓力高峰進入尾聲或已度過、市場信心好轉的區域；③有強擔保的弱資質平臺；④強區縣的轉售機會。產業債方面，房地產，雖然地產政策頻出，但目前房地產行業景氣度仍在筑底階段，因此建議對民營房地產債保持謹慎。

權益市場方面，中長期看好中國逐步企穩復蘇。具體方向來看，上游核心關注主線在于歐洲能源危機，下游消費機會或在明年。

03 熱點關注：歐洲能源危機分析與投資機會展望

1. 歐洲能源危機出現在什么地方？

歐盟國家能源高度依賴進口，2020年歐盟總能源消耗的58%來自于進口，2021年歐盟天然氣進口依存率為83%，俄羅斯是歐盟最主要的能源進口國。俄羅斯在天然氣、石油、煤炭三大化石能源領域都是歐盟的第一進口國。原油方面，俄油占歐盟原油進口的 27%；煤炭方面，俄煤占歐盟硬煤進口的46%；天然氣方面，2020年俄氣占歐盟進口天然氣的42.43%，2008-2018年俄氣平均占比為 40%左右。

當前，俄羅斯暫停歐洲多國天然氣供應。俄羅斯輸送天然氣到歐洲的主要線路有5條，總運輸量為1875億立方米，當前北溪一號、亞馬爾管線已經關閉，影響天然氣運輸量達到880億立方米，聯盟管道設計運輸量520億立方米，現在運輸量為150億立方米，減少370億立方米�？傆嫓p少了1250億立方米。

2. 歐洲為應對俄羅斯的天然氣斷供，提前做了哪些措施？

(1)削減天然氣的消費

歐盟成員國于7月26日達成一項政治協議，采取自愿措施將今年冬季天然氣需求減少15%，以提高歐盟能源供應安全。國際能源署表示，今年歐洲天然氣需求或下降9%，有540億立方米的需求受到高氣價抑制。如果按照減少天然氣需求15%計算，全年將下降800億立方米。

(2)加強對天然氣的進口

① 非洲：7月中旬，阿爾及利亞宣布將加大對意大利天然氣的出口，預計到2022年底將同比增加60億立方米供應，至272億立方米。

② 北歐：據挪威官方5月所作預測，今年天然氣產量有望打破5年前創下的最高紀錄，達到1220億立方米左右，較去年增加8%，天然氣產量將增加97.6億立方米。

③ 美國：加大對歐洲能源的供應力度。歐盟數據顯示，去年美國向歐洲提供了逾220億立方米LNG(液化天然氣)。今年美國對歐洲的出口量達到300多億立方米，比去年增加100多億立方米。

所以，歐洲計劃削減需求800億立方米，增加供給310多億立方米，總計可補缺1110億立方米。由于北溪一號、亞馬爾和聯盟管線的關閉會影響1250億立方米的供給，仍將有140億立方米的缺口。當前歐洲的天然氣儲量已經達到85%，約1020億立方米，也就意味著今冬歐洲天然氣用量需要削減15%，整體處于緊平衡狀態。

(3)面對歐洲的能源危機，或存在以下投資機會

① 能源線：一方面，新能源包括光伏和戶儲需求增加，能源危機使電價上漲，光伏戶儲安裝經濟性變好，疊加能源自主可控訴求，新能源裝機呈現爆發趨勢，利好中國新能源制造商出口；另一方面，舊能源漲價，相關企業利潤高增，天然氣、煤炭要好于原油，原因在于原油受到伊核協議影響，供給端增量變動較大，而下半年天然氣和煤炭的供給較為剛性。

② 化工線：下半年歐洲保供居民用氣，化工生產或將面臨缺氣以及成本高企，促使中國化工企業產品出口及成本優勢增加，所以歐洲化工業生產占比高的細分行業將明顯受益，如MDI/TDI、維生素A/E等。

③ 貿易線：歐洲不能從俄羅斯直接進口能源，將從其他國家進口彌補缺口，如此一來油運路線被拉長，油運船只供給短期難以接續，或將呈現供不應求局面。