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一邊是此起彼伏發起成立的百億級政府引導基金，一邊是募資難愈演愈烈的股權投資機構，雙方看似一拍即合，現實卻是“引不來機構，募不到資金”。

作為有限合伙人(LP)市場上一支重要力量，政府引導基金青睞有影響力的股權投資機構，但開出的條件卻對知名股權投資機構缺乏吸引力;遭遇募資難的中小股權投資機構期望拿到政府引導基金的資金，但又為完不成返投指標發愁。

面對這一日益凸顯的矛盾，近年來，一些政府引導基金嘗試改變傳統返投模式，不再要求基金落地，返投比例從之前的約2倍下調至1.5倍、1.1倍甚至1倍，同時靈活認定返投范圍。在管理模式生變的情況下，政府引導基金和股權機構能否殊途同歸?政府引導基金能否實現產業與資本的“雙向奔赴”?

政府引導基金招募潮起

武漢光谷創投引導基金的基金經理李揚，自3月中旬起就忙了起來，加班已成家常便飯。

3月16日，武漢東湖高新(600133,診股)區宣布光谷創投引導基金總規模擴容至100億元，邀請全球創投資本共做“光谷創投合伙人”。

李揚在接受證券時報記者采訪時表示，2個月來，光谷創投引導基金已接到80余家投資機構的申報咨詢，其中10余家遞交了申請的項目已立項，“能夠立項的項目，落地的可能性都較大”。

光谷創投引導基金對單只子基金最大出資比例為25%，最高不超過1億元，據此估算，光谷100億元的創投引導基金，至少需設立100只子基金。據悉，此次光谷創投引導基金子基金不再分批次，投資機構來了就報，條件成熟就設立子基金。

今年4月份成立的百億級鄭州高新區政府投資引導基金，也已與6家知名股權投資機構達成子基金合作意向。鄭州高新產業(300832,診股)投資集團有限公司總經理陳金閣接受記者采訪時表示，在與基金管理人達成合作意向基礎上，目前已對管理人完成了內部的初審程序，且子基金份額中各LP明確了出資意向，預計母基金新政策發布后的首個子基金會很快落地。

開出優厚條件招募基金管理人，各地地方政府引導基金“你方唱罷我登場”。

5月13日，長沙高新區發布第一批子基金管理機構遴選公告，為2022年發起設立的天使母基金和產業引導基金遴選普通合伙人(GP);

5月7日，規模100億元的海南自由貿易港建設投資基金發布擬參股子基金遴選公告，面向市場遴選子基金管理人;

今年4月，總規模260億元的吉安市工業發展引導母基金公開遴選管理人;

3月14日，規模為100億元的遼寧產業(創業)投資引導基金發布2022年合作投資基金征集公告;

今年2月，規模100億元的成都高新區天使母基金，邀請優質早期投資機構、創業投資機構共同設立天使子基金……

資金雄厚的政府引導基金，顯然想引來知名股權投資機構。針對排名前十的知名股權投資機構，武漢東湖高新區會定向邀請管理人來光谷走走看看，目前已對接兩家知名投資機構。此外，光谷也歡迎中型投資機構，尤其是知名機構出來的知名投資人自立門戶，這些投資人設立的3億元至5億元規模的黑馬基金，在投資領域和階段上更專注。

陳金閣也向記者表示，作為支撐區域產業發展的關鍵要素，鄭州高新區政府投資引導母基金更傾向于尋找那些具有較多成功投資案例、專業的投資團隊、豐富的投資經驗和資源儲備，并能夠為高新區落地優質企業或積極投資高新區優質企業的機構，“對于愿意積極參與高新區產業發展的優秀投資機構，我們會在產業資源、政策端、金融工具配合等多方面給予支持。”

政府引導基金和股權機構的殊途

“二八效應”愈加發酵的當下，“選大白馬”似乎成為諸多政府引導基金心照不宣的答案。然而，對于不少股權投資機構而言，對政府引導基金似乎并不感冒。

在與北方某市相關部門簽訂了投資意向幾個月后，興富資本還是終止了后續進程。

“我們當時聊得比較深入了，投資意向都簽署了，盡管返投比例不高，但我們仍然覺得完成有難度，考慮再三，還是決定放棄了。”興富資本董事長王廷富接受記者采訪時表示。

當時，該市相關引導基金擬出資1.5億元，按照1.1倍的返投比例，興富資本落戶當地的基金，對當地企業的投資金額要達到1.65億元。

“對興富資本來說，首要目標是提升基金的收益率，如果當地沒有足夠多符合基金定位的企業，1.65億元的資金為了投而投，勢必會影響基金的收益率。”王廷富向記者表示，目前，興富資本僅選擇了上海和蘇州的國資母基金作為基金的出資人，“只考慮經濟高度發達地方的國資母基金作為投資人，這樣返投要求可以自然而然地完成。”

談及是否有意向申請中西部政府引導基金的子基金管理人，王廷富表示并未太多關注，“確實有點尷尬，對股權投資機構而言，資金要得少，沒意思;要得多，又不能找到足夠好的項目。”

事實上，在政府引導基金發展中，地方政府關注點在于招商引資，并不太關注基金收益率，但股權投資機構更為關注基金的回報率，雙方的殊途如何達到同歸，確實存在不小的難度。

一位不愿具名的政府引導基金相關人士接受記者采訪時表示，根據現行政策，其所在區域的政府引導基金要吸引知名投資機構還是有難度的，“國內頂尖的股權投資機構，基金規模一般都是10億元、20億元，按照現有政府引導基金的出資比例或金額，不足以吸引知名投資機構把基金落地，這確實是客觀存在的。”

普遍存在募資難的中小股權機構，看起來似乎更青睞地方政府引導基金的出資，實際卻同樣難以達成協議。

王廷富告訴記者，對于中小投資機構而言，政府引導基金不出到一定比例，基金很難成立，但有時拿了地級市的政府引導基金，反而導致募資有難度，因為其他投資人會擔心，返投比例是否會拉低投資回報率。

即便申請的股權投資機構眾多，雙方的匹配也并非完美。陳金閣表示，隨著鄭州高新區母基金的發布，申請合作的子基金GP越來越多，這有利于總體基金體量和管理質量的提升，但也確實存在一些問題。

“首先，目前鄭州高新區母基金所尋找的子基金管理人數量明顯增加，也不乏市場上的頭部機構，但數量的增加并未從本質上解決對基金類型和企業生命周期覆蓋效果的全面性問題，例如針對天使階段和初創階段的基金產品專注布局的管理人相對較少，這也是政府投資引導基金需要重點支持的企業發展階段所需要的市場支持。”陳金閣向記者表示，“其次，具備豐富行業資源和資深團隊的頭部機構針對中西部地區，尤其是鄭州地區是否會進行大量的布局和精力投入，這也是我們需要重點溝通和判斷的重點。”

陳金閣表示，鄭州高新區母基金在從歷史業績、風控水平和市場品牌等因素對管理人進行評判的同時，也會對管理人進行多維度分類判斷，對投資階段偏好、重點投資方向、股東背景、在中部地區和鄭州市、高新區深耕的意向等方面進行綜合考量。

武漢光谷正在探索繼續在政策上有所突破，以吸引龍頭股權投資機構。除1.5倍的返投比例外，還將對基金落戶和基金讓利等方面給予更優惠的條件。

“三四線下沉的市或區的政府引導基金挑選基金管理人的范圍更小一些。”上海市天使投資引導基金運營負責人董若愚接受記者采訪時表示，為此要開出更豐厚的條件，比如基金出資比例更高，有些地方可出資比例達到40%甚至50%，以吸引基金管理人。

政府引導子基金2.0模式來了

“傳統上，‘基金注冊在當地，同時承擔返投任務’的管理模式，越來越難以適應當前資本市場的發展環境。”4月29日，深創投董事長倪澤望在河南省母基金圓桌交流會上直言，為此，深創投探索出政府引導子基金的2.0新模式：在基金層面，地方政府出資不再限制投資地域，允許全國范圍內投資，從而使基金能投出更多優質項目，保證基金有較好的財務回報;在返投層面，深化合作，利用深創投全集團而不是單個基金的力量，幫助地方政府因地制宜、精準招商引資，覆蓋出資額，完成返投任務，最終實現政企合作共贏的局面。

正與深創投合作成立新基金的鄭州高新區飲此“頭啖湯”。陳金閣向記者表示，其所倡導的政府引導子基金2.0模式，在基金層面，投資地域采用內部培育+外部招引的方式，鼓勵投資機構在符合區域重點發展領域的增量企業上發力，為區域產業注入鮮活動力;在返投層面，主張深創投和鄭州高新投集團形成合力，為區域產業發展助力，而不僅僅是要求基金的返投金額。

這樣的模式，顯然更符合雙方利益訴求。深創投作為一家以創業投資為核心的綜合性投資集團、高新投控作為鄭州高新區國有控股集團，雙方在產業培育與導入、園區開發建設與整體布局、資本運作等方面可以進行全方位合作。“我們在學習先進地區集團化運作經驗的同時，借助深創投整個集團豐富的資源，發現更多匹配區域產業發展的機會，助力鄭州高新區產業發展和世界一流高科技園區的建設。”陳金閣表示。

創東方董事長肖水龍在接受記者采訪時也表示，如今各地政府引導基金的返投標準確實過時了，即便是優秀的投資機構也很難完成，比較打擊大家的積極性，因此有些地方政府已經開始嘗試探索和執行更合適的返投標準，比如，有些地方正在放寬返投標準，有幾種方式：一是機構所管理的基金在當地累計投資達到返投比例即可;二是機構引入相關項目到當地也可以;三是子基金不一定要投本地項目，所投外地項目的子項目落到當地，且完成一定的比例，也算完成任務。

“當然，每個地方政府引導基金都會設定一個返投比例，但這個比例也不能太高，1.2倍以下還可以，1.5倍就太高了。”肖水龍建議。

不過，對于北上廣深等項目充沛的城市而言，實現現有的返投比例問題并不大。董若愚告訴記者，返投比例2倍一般是業內通行的系數，上海天使投資引導基金對子基金的考核除2倍返投比例外，還有一項指標，即上海地區是全國投的最多區域，“兩個條件選其一即可，基金管理人可根據基金規模，選擇更適合的指標。”

每年，董若愚會接觸200多家股權機構，進行初步溝通，去年決策了20家左右的股權投資機構。“大部分子基金對上海的返投壓力都不大。”董若愚向記者表示，不僅上海，北京、深圳、杭州乃至蘇州等城市，完成返投比例都不是大問題，可能在二線以下城市存在壓力，“具體要看當地是否具備創新創業的人才、資本和產業土壤。”

武漢光谷創投引導基金在返投方面也非常自信。據悉，光谷創投引導基金返投比例目前已從往年的2倍降至1.5倍，在返投的認定上，也已非常靈活，不僅包括之前實實在在投資東湖高新區企業，外地投資的大型項目在光谷設立研發中心或控股子公司，也計入返投，另外大型基金管理人管理的其他基金投資的光谷項目，也可納入返投測算。

“管理規模越大的基金管理人，對返投比例越沒有太大壓力，產業資本由于上下游產業研究得很透徹，也沒太大壓力。”李揚說。

據不完全統計，武漢東湖高新區企業去年對外融資180多億元，光谷創投引導基金合作的基金如果能投入到項目中，返投比例往往都是超額完成。“事實上，基金管理人來申請前，已對光谷的重要產業布局和投資標的做了一定功課，并不是說因為我們這里有錢，或者他們能拿到錢，沒有任何準備就來了。”李揚說，“我們跟基金管理人交流也比較深，包括知名項目，高新區后備上市企業，計劃扶持的項目名單等，都會跟基金管理人共享，提供項目介紹和撮合，希望合作的機構能契合高新區的產業發展。”

近期，西安創投基金首批子基金申報指南正式發布，其發布的指南明確表示，子基金返投比例“不低于創新基金出資額”，也就是說，該基金的返投比例放寬到了1：1。

此外，政府引導基金不再要求子基金落地的措施也已有突破。今年2月，成都高新區宣布，產業基金組建計劃創新性打破了注冊和投資地域設限，天使母基金鼓勵有出色投資記錄的頂級基金管理機構設立子基金，對此類子基金也不設注冊地域限制。這樣以來，股權投資機構發起的子基金就可以拿兩個以上政府引導基金的資金。

對于相關政策的逐步開放，陳金閣認為，一是中部地區的整體發展思路越來越開放，對具備金融屬性的市場化機構的包容越來越強;二是這樣有利于整體規模的擴大，集聚效應的產生，以促進區域招商引資和域內企業發展;三是隨著產業基礎的夯實、結構的清晰，中部地區更加自信，產業這片土地需要引入活水才能注入活力。“整體規模的擴大才會讓金融資源要素集聚，讓區域金融和產業更加蓬勃發展。”她認為。

存量盤活增量創新 政府引導基金轉型探索在路上

證券時報記者 唐維 張淑賢

盡管地方引導基金與股權機構的匹配存在不少問題，但王廷富依然認為，對地方政府而言，通過引導基金，將資金交給專業投資來投資當地企業，要比政府直接補貼企業好得多。

經過十余年快速發展，政府引導基金現已進入增量放緩、存量待優化的階段，也對其精細化運營效率提出了更高要求，順應形勢的發展和變化，及時調整政策和方向，才有望提升財政資金利用率，真正實現高質量發展。

光谷創投引導基金迄今已進入3.0版本。1.0版本2012年推出，當時引導基金返投比例是3倍，返投認定非常嚴格，必須投資武漢東湖高新區的企業，記者了解到，確實有部分基金管理人，尤其是外部基金管理人對返投比例沒有信心，因此前期引導基金規模都不大，每只子基金最低投500萬元，最高出資5000萬元，最終子基金總體規模不大，光谷創投引導基金(一期)只發行15只，投資金額3億元。

光谷創投引導基金2.0版是2019年年底時發布，返投比例由此前3倍降至2倍。然而，由于2020年疫情的原因，2020年年底才開始運作，效率受到一定影響，約發行了5只基金，規模5億元，財政支持、基金支持力度同樣沒有達到預期的規模效應。

2021年開始，全國各地包括地級市、縣級市都開始發力引導基金，且規模較大、政策讓渡更給力，迫使光谷創投引導基金不得不改變，在綜合研判了全國其他地方的政策后于今年3月份推出3.0版本，基金規模和財政支持力度均有大幅提升。另外在項目返投方面設置了靈活認定，單只基金支持力度擴大到1億元，并且引入讓利機制。光谷創投引導基金希望，以100億元的引導基金規模，撬動社會資金500億元。

“母基金尤其是政府引導基金，作為轉變財政投入方式、布局發展新經濟和未來產業的重要工具，發展空間快速擴張。從河南省層面來看，已經到了‘不創新必退’的倒逼轉型階段。”河南省發改委財政金融和信用建設處處長田學藝近期表示。

自2021年以來，河南省制定出臺《河南促進創業投資發展辦法》《河南省促進天使風投創投基金高質量發展實施方案》，從省級層面推動設立了新興產業投資引導基金和創業投資引導基金。鄭州市、中原科技城、鄭州高新區也設立了規模適度的政府母基金或國企母基金，多層級的政策合力正在形成。據田學藝介紹，近期，河南省發改委還將會同有關部門，研究制定促進基金業發展的一攬子政策文件，將于2022年上半年陸續出臺。

與國內先進地區相比，河南省級政府母基金缺失、市場化專業化水平不足。為彌補這一短板，河南省政府謀劃推動設立總規模30億的省數字經濟、總規模20億的生物醫藥新材料兩只政府母基金，5月底前將投入運營。這兩只母基金整體返投比例降至1：1，且不錨定某一具體子基金，甚至對優秀基金機構理論上不作返投要求。

田學藝表示，河南省把兩只政府引導基金定位為催化劑，核心目標是促成優秀基金機構落戶，通過設置級差式的讓利回購策略，鼓勵階段參股、提前退出。退出的資金，將騰挪對接、合作下一批優秀基金機構，實現引導基金長期滾動發展，立志將其打造為河南創新資本的策源平臺，在高質量發展進程中發揮長期價值。

此外，盤活存量基金資產，也成為各地政府引導基金的工作重點之一。去年以來，福建、浙江、重慶、貴州等地陸續開始政府引導基金整合的嘗試與探索。

李揚建議，S基金應該是未來幾年地方政府必須要考慮的方向，政府引導基金投了子基金后，在基金運行中，要把財政資金效應最大化，需要有流動性，如何盤活這部分財政資金?基金份額流轉是一條不錯的途徑，“呼吁政府引導基金發展較好的城市，推動設立S基金交易所，或者設立全國性的S基金交易所。”