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導(dǎo)讀：在幾何學(xué)中，三角形是最穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)；在自然界里，雪花是最美麗的晶體。

未央花，是雪花的別稱(chēng)，又叫六出。西漢韓嬰就曾觀察過(guò)雪花美麗的形態(tài)：“凡草木花多五出，雪花獨(dú)六出。”意思是說(shuō)，大多數(shù)花草呈現(xiàn)出類(lèi)五邊形或五角星，而只有雪花是六角星形。

去年7月，我們?cè)��?jīng)撰文《和而不同，平臺(tái)支撐——廣發(fā)基金的“固收+”有什么不一樣？》介紹了廣發(fā)基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的“鐵三角”：積極進(jìn)取的張芊，均衡靈活的曾剛，穩(wěn)健保守的譚昌杰。

近一年，隨著姚秋、張雪、邱世磊三位明星基金經(jīng)理的加盟，“鐵三角”淬煉、融合、幻化，展現(xiàn)出更加靈動(dòng)、更加多元、更加豐富的雪花形態(tài)。

姚秋，擅長(zhǎng)二級(jí)債基，歷史管理的保本產(chǎn)品從2014到2017每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)正收益，年化收益高達(dá)20%。他善于從自下而上微觀出發(fā)做投資，每年積累上百個(gè)行業(yè)或公司投資圖譜。

張雪，擅長(zhǎng)一級(jí)債基，固收大滿貫基金經(jīng)理，包攬晨星(中國(guó))、金牛、金基金、明星基金等市場(chǎng)權(quán)威大獎(jiǎng)。她有較強(qiáng)的投資大局觀，善于把握資產(chǎn)的大波段機(jī)會(huì)。

邱世磊，擅長(zhǎng)股債靈活配置產(chǎn)品，管理時(shí)間最長(zhǎng)的產(chǎn)品年化收益率達(dá)到9.97%，近一年最大回撤3.5%。他在追求穩(wěn)健的同時(shí)，也敢于在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)攻。

套用此前的說(shuō)法，我們把廣發(fā)基金“固收+”團(tuán)隊(duì)的進(jìn)階稱(chēng)為：“鐵三角”上開(kāi)出了“未央花”。

廣發(fā)基金姚秋：自下而上的非典型“固收+”基金經(jīng)理

我們對(duì)基金經(jīng)理的關(guān)注，往往與三個(gè)因素有關(guān)：歷史業(yè)績(jī)、投資框架、投資行為。在訪談姚秋前，與他有關(guān)的“三因子”就勾引了我們的好奇心。

第一，他是2014-2017年保本基金時(shí)代的頭牌選手。歷史管理的新華阿里一號(hào)保本基金，從2014年3季度開(kāi)始到產(chǎn)品終止的2017年2季度，每一個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)正收益，年化收益高達(dá)20.58%，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期處于同類(lèi)產(chǎn)品第1名，管理期間最大回撤僅4.72%，組合年化夏普2.46。

同時(shí)，他也是2015-2021年連續(xù)7年實(shí)現(xiàn)正收益的二級(jí)債選手。歷史管理的新華增盈回報(bào)年化收益達(dá)到6.85%，最大回撤控制在3.50%以內(nèi)，這樣的成績(jī)單，圈內(nèi)屈指可數(shù)。2014-2021年間，他先后管理過(guò)4只保本基金和3只二級(jí)債基，每只基金均有不俗業(yè)績(jī)。

第二，他注重風(fēng)險(xiǎn)收益比，按照控制總風(fēng)險(xiǎn)敞口、適度分散的原則配置子類(lèi)資產(chǎn)，自下而上進(jìn)行中微觀研究并自建股票池。在組合構(gòu)建過(guò)程中，考慮不同子類(lèi)資產(chǎn)的協(xié)同性并結(jié)合估值和基本面進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。

第三，他是一個(gè)將大部分精力花在中觀及微觀研究上的“固收+”基金經(jīng)理。姚秋堅(jiān)信基本面的變化會(huì)反映在資產(chǎn)價(jià)格上，他有一個(gè)與眾不同的習(xí)慣，喜歡用“圖譜”的方式，繪制成對(duì)一個(gè)行業(yè)或者公司的認(rèn)知框架。

姚秋手邊常備的是大號(hào)活頁(yè)記事本和一摞A4紙。他每年會(huì)記錄下幾百頁(yè)關(guān)于行業(yè)或公司的信息，在他辦公室角落的一塊白板上，貼著各種各樣手寫(xiě)的行業(yè)和公司“圖譜”，上面布滿了略顯潦草的字跡和一些不太規(guī)則的符號(hào)。

姚秋說(shuō)，“我把信息劃分為三類(lèi)：第一類(lèi)是能長(zhǎng)期存儲(chǔ)在記憶里的，通常是很有沖擊力的事件，或是一段時(shí)間反復(fù)思考的問(wèn)題的結(jié)論，但這種信息只是少數(shù)；第二類(lèi)是重要且容易忘記的，通常是短期一兩周內(nèi)發(fā)生的、直觀易懂的且在自己原本比較熟悉的領(lǐng)域里的信息；第三類(lèi)是在較為陌生的領(lǐng)域里，或者有些晦澀甚至反直覺(jué)的信息，需要加工、揣摩才能變得有用的信息。把信息落實(shí)到紙面，有助于提高信息質(zhì)量，有助于進(jìn)一步加工整理，也有助于把短期記憶轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期記憶。”而有用信息之外的噪音，則需要盡可能屏蔽掉。

那么，管理“固收+”產(chǎn)品的姚秋，為什么要保持這個(gè)習(xí)慣呢？在長(zhǎng)達(dá)7年半的時(shí)間維度中，他又是如何在每一年都能帶來(lái)穩(wěn)健的絕對(duì)收益？

自下而上是超額收益的主要來(lái)源

在“固收+”產(chǎn)品中，固定收益是底倉(cāng)，在組合的占比較高。因而，大多數(shù)基金經(jīng)理會(huì)將主要精力分配在大類(lèi)資產(chǎn)配置和固收資產(chǎn)的研究上。但姚秋不是。經(jīng)濟(jì)學(xué)博士出身的他，將絕大多數(shù)精力放在自下而上的公司研究和微觀驗(yàn)證。

相比大部分偏重自上而下的“固收+”基金經(jīng)理，姚秋坦言，自己的工作方式更像一個(gè)股票型基金經(jīng)理，時(shí)間和精力主要花在微觀的個(gè)股研究上。他那一份厚厚的行業(yè)和公司圖譜，成為了姚秋超額收益的主要來(lái)源。

姚秋認(rèn)為，即便是自上而下去分析庫(kù)存周期、行業(yè)周期，也需要自下而上的微觀證據(jù)做支持。最近幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較小，自上而下的資產(chǎn)配置策略，在組合管理中并不會(huì)經(jīng)常用到，只是在某類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)重要拐點(diǎn)時(shí)會(huì)對(duì)組合帶來(lái)貢獻(xiàn)。

從歸因分析可以看到，股票投資是姚秋“固收+”產(chǎn)品超額收益的主要來(lái)源。以新華增盈回報(bào)產(chǎn)品為例，2017年初到2020年底，股票部分貢獻(xiàn)的收益占比超過(guò)40%，債券部分貢獻(xiàn)的收益占比約50%，其余是轉(zhuǎn)債、存款的貢獻(xiàn)。

在股票的選擇上，姚秋的選股方式也帶有明顯的“股票基金經(jīng)理”特色。第一，他強(qiáng)調(diào)精選個(gè)股，組合中有30-50只個(gè)股，超過(guò)70%的標(biāo)的屬于估值合理或者偏低的公司；第二，他注重投資的確定性，其持倉(cāng)股票具有兩個(gè)共性的特點(diǎn)：1)基本面的變化足夠慢；2)基本面的變化在一定程度是可以預(yù)期的。

姚秋認(rèn)為，這些公司未必絕對(duì)估值低，但綜合考慮成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，相對(duì)估值的性價(jià)比突出，因而組合整體也會(huì)具有較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

從結(jié)果上看，姚秋無(wú)論是債券還是股票，換手率都比較低，也符合自下而上選手的特征。

風(fēng)險(xiǎn)管理的前提是價(jià)值判斷

對(duì)于一名“固收+”基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，投資目標(biāo)會(huì)比傳統(tǒng)的股票型基金經(jīng)理多一個(gè)層次的要求——不僅需要給持有人帶來(lái)超越基準(zhǔn)的收益，還要控制好組合的回撤。這也意味著，他們的投資目標(biāo)由獲取收益和風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)維度構(gòu)成。

那么，姚秋又是如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的呢？他認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是事前風(fēng)控，這又牽涉到一個(gè)基金經(jīng)理的價(jià)值判斷能力。我們從三個(gè)小故事中，為大家展示姚秋的風(fēng)控管理體系：

第一個(gè)故事，是關(guān)于不承擔(dān)“非對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)”。姚秋在債券投資上，從來(lái)不做信用下沉，即便早些年份信用債有剛性兌付的特點(diǎn)。在他看來(lái)，信用下沉是“非對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)”，一旦違約可能就是致命的打擊。因此，他的債券倉(cāng)位主要以高等級(jí)無(wú)瑕疵的債券為主，為組合提供基礎(chǔ)收益。

第二個(gè)故事，是關(guān)于承擔(dān)可控的風(fēng)險(xiǎn)。2018年底，姚秋看到股票資產(chǎn)有很明顯的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)情緒恐慌，但從理性角度看，股票資產(chǎn)的性價(jià)比很高。這時(shí)，他把股票倉(cāng)位從15%提高到了20%。回頭看，2018年底維持較低倉(cāng)位的產(chǎn)品，在2019年的結(jié)構(gòu)性牛市，加倉(cāng)動(dòng)作也會(huì)“慢半拍”，不一定能給客戶帶來(lái)滿意的收益。

第三個(gè)故事，是關(guān)于標(biāo)的的選擇。姚秋分享了2015年的經(jīng)歷。當(dāng)時(shí)正值“互聯(lián)網(wǎng)+”概念火爆，他翻遍財(cái)報(bào)和研報(bào)，還是找不到令人信服的投資理由，于是想要找機(jī)會(huì)多聽(tīng)聽(tīng)公司的說(shuō)法。

每次與帶有O2O標(biāo)簽的上市公司交流，姚秋都會(huì)問(wèn)這幾個(gè)問(wèn)題：公司可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)態(tài)盈利模式是什么，有沒(méi)有得到驗(yàn)證？公司什么時(shí)候能實(shí)現(xiàn)足夠多的現(xiàn)金流從而實(shí)現(xiàn)自我造血？一家公司管理層這樣回答：“盈利不是公司所追求的目標(biāo)，公司也并不在意內(nèi)源性的現(xiàn)金流，過(guò)多的盈利和現(xiàn)金流意味著公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟，那樣就失去了投資價(jià)值。”這個(gè)回答一直印在他的記憶中。

在那一輪“互聯(lián)網(wǎng)+”熱潮中，姚秋自始至終都沒(méi)有參與。后面的投資中，他時(shí)刻提醒自己一定要?jiǎng)澢宄�一條界限：哪些公司是創(chuàng)造價(jià)值的；哪些是在毀滅價(jià)值。

相比于事中和事后的風(fēng)控方式，姚秋更看重事前風(fēng)控，背后反應(yīng)的是他對(duì)每一筆投資的價(jià)值理解。

熱愛(ài)閱讀英文原著的深度思考者

讀書(shū)是許多基金經(jīng)理的愛(ài)好，姚秋稍顯不同的是喜歡讀英文原版書(shū)，特別是知識(shí)性或思想性的書(shū)籍。他告訴我們，雖然讀翻譯版會(huì)比較省時(shí)間，但翻譯過(guò)程中的信息損耗，可能會(huì)降低原著的價(jià)值，他更偏愛(ài)原汁原味地看一本好書(shū)。

與其說(shuō)姚秋像一個(gè)保守的“固收+”基金經(jīng)理，不如說(shuō)他更像一個(gè)價(jià)值型的選股者。他曾經(jīng)在一篇投資筆記中分享過(guò)自己的投資世界觀：“與其如旁觀者般地對(duì)國(guó)運(yùn)品頭論足，或是在各色熱點(diǎn)里廝殺，不如努力拓寬視野、打破定勢(shì)，努力洞察人性且知行相隨，潛下心、擦亮眼，摒棄偽價(jià)值，發(fā)掘真價(jià)值。”

廣發(fā)基金張雪：善于把握大趨勢(shì)的大滿貫固收基金經(jīng)理

在債券投資領(lǐng)域，廣發(fā)基金張雪是少有的“大滿貫”獎(jiǎng)得主。2014年底才管理公募基金的她，從2017到2021年間，每一年都至少拿到一項(xiàng)權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)。她不僅榮獲過(guò)三大報(bào)頒發(fā)的金牛獎(jiǎng)、金基金獎(jiǎng)、明星基金獎(jiǎng)，還捧獲過(guò)2021年度的晨星(中國(guó))大獎(jiǎng)。

張雪的優(yōu)異業(yè)績(jī)，由什么構(gòu)成呢？我們從幾個(gè)小故事中，和大家一起探討其投資體系的底層思想。

刻骨銘心的08年金融危機(jī)

每一位基金經(jīng)理的投資理念，都和其成長(zhǎng)經(jīng)歷有關(guān)，有些記憶極其深刻的事件，會(huì)成為他們內(nèi)在價(jià)值觀的一部分。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)。彼時(shí)，張雪在一家銀行做外幣債券交易，經(jīng)歷了雷曼倒閉的過(guò)程，以及產(chǎn)生的一系列連鎖反應(yīng)。對(duì)她來(lái)說(shuō)，這段經(jīng)歷極大地影響了之后的投資。

自此之后，她就一直很看重風(fēng)險(xiǎn)管理，深刻理解什么叫肥尾風(fēng)險(xiǎn)。肥尾風(fēng)險(xiǎn)指的是小概率事件，比如大家經(jīng)常談到的“灰犀牛”“黑天鵝”，比如說(shuō)1997年的東南亞金融危機(jī)、1998年的長(zhǎng)期資本倒閉、2001年科網(wǎng)股危機(jī)、2008年的全球金融危機(jī)等等。

“許多資產(chǎn)的定價(jià)是基于正常的金融環(huán)境，但其實(shí)黑天鵝事件發(fā)生的概率并不低。因此，我們?cè)谕顿Y中不能把所有事情都太想當(dāng)然地pass掉它的風(fēng)險(xiǎn)，這是我在銀行時(shí)給我上的非常重要的一課。”張雪提到，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，她會(huì)先做好極端情況的場(chǎng)景演繹。

張雪的第一個(gè)標(biāo)簽是：極強(qiáng)的風(fēng)控意識(shí)。

來(lái)自母親的投資目標(biāo)：每年實(shí)現(xiàn)正收益

提起張雪，圈內(nèi)給出的評(píng)價(jià)是“一級(jí)債基的翹楚”。曾由她管理的大摩強(qiáng)收益?zhèn)�券，�?015年至2020年6個(gè)完整年度，每個(gè)年度都是正收益，而且，在不同市場(chǎng)環(huán)境下的年度業(yè)績(jī)均位列同類(lèi)型前1/2(數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，銀河證券，同類(lèi)基金指一級(jí)債基)。

在早年的訪談中，張雪談到，“我的投資目標(biāo)是盡可能在每一個(gè)自然年度實(shí)現(xiàn)正收益，盡可能讓持有一年以上的投資人不虧錢(qián)。”關(guān)于這一投資目標(biāo)，張雪表示這是受早年和母親的一段交流影響最終確立下來(lái)的。

2015年，我剛從銀行轉(zhuǎn)到基金公司，我母親不太了解基金是什么，她認(rèn)為在銀行工作已經(jīng)很好了，為什么要去基金公司。她說(shuō)：“你是做什么的？”我說(shuō)：“我做投資”。她說(shuō)：“你能保證每年都是正收益嗎？”這句話觸動(dòng)了我，我覺(jué)得原來(lái)對(duì)她們來(lái)說(shuō)至少你不能給我做虧了，這可能是一個(gè)底線，是普通投資者一個(gè)樸素的要求，也是我需要努力的方向。

我們發(fā)現(xiàn)，大部分基金持有人對(duì)基金并沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的分辨能力，他們買(mǎi)基金的訴求很簡(jiǎn)單，就是賺錢(qián)。如果一只基金每年能賺錢(qián)，而且收益率能跑贏銀行理財(cái)，就是不錯(cuò)的產(chǎn)品。

張雪的第二個(gè)標(biāo)簽是：以每一個(gè)自然年度實(shí)現(xiàn)絕對(duì)回報(bào)為投資目標(biāo)

超額收益的核心來(lái)源：良好的大局觀

那么，張雪又是如何在過(guò)去的每一個(gè)自然年度都實(shí)現(xiàn)絕對(duì)回報(bào)的呢？這就牽涉到她的一個(gè)核心能力：大局觀。張雪認(rèn)為，對(duì)于偏債混合類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，只要每一年大方向判斷不出錯(cuò)，大概率能實(shí)現(xiàn)年度正收益。

張雪是在2008年入行，一開(kāi)始在銀行工作了近7年，她做過(guò)人民幣投資和交易，外幣投資和交易，還涉獵過(guò)衍生品、外匯交易，由此養(yǎng)成了把各類(lèi)資產(chǎn)放在宏觀背景下比較的習(xí)慣。2014年，她進(jìn)入基金行業(yè)先后管理不同類(lèi)型的債券基金，對(duì)于各類(lèi)資產(chǎn)的特性都有深入的理解，培養(yǎng)了多資產(chǎn)領(lǐng)域的定價(jià)能力。

我們也問(wèn)過(guò)張雪，如何把資產(chǎn)配置的擇時(shí)做好？張雪的回答是，擇時(shí)和資產(chǎn)配置的區(qū)別在于，前者追求精準(zhǔn)的正確，后者把握模糊的正確。大類(lèi)資產(chǎn)配置，并非買(mǎi)在資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)底部位置，而是對(duì)頂部和底部區(qū)域有比較強(qiáng)的位置感。經(jīng)濟(jì)的方向、政策的走向、流動(dòng)性的變化、估值的區(qū)間等都是中期變量，把握正確的方向是做好資產(chǎn)配置的核心。

張雪告訴我們，過(guò)去7年，在她管理的基金中，收益貢獻(xiàn)最大的就是大類(lèi)資產(chǎn)配置。“大波段的擇時(shí)往往不是在小市場(chǎng)看一點(diǎn)點(diǎn)東西就能把握住方向，一定是把資產(chǎn)放在更宏觀的背景下，是對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)之間的比價(jià)權(quán)衡之后做出的選擇，看得越多，做出正確選擇的概率越大。”

廣闊的視野，長(zhǎng)期對(duì)多資產(chǎn)的跟蹤，形成了張雪的第三個(gè)標(biāo)簽：良好的投資大局觀。

懂得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

此前的訪談中，張雪有一句讓我們印象深刻的投資金句：“投資不是賭博，而是對(duì)海量信息進(jìn)行整理和深入思考后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益作出的一種權(quán)衡。”那么，張雪又是如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間做出權(quán)衡呢？

張雪認(rèn)為，衡量風(fēng)險(xiǎn)的核心是有定價(jià)能力。如果對(duì)一個(gè)資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)不足，就無(wú)法建立定價(jià)能力。在“固收+”投資中，會(huì)涉及到不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等等。只有定價(jià)能力，才會(huì)清楚知道自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口在哪里。否則，每天就會(huì)生活在風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不安之中。

張雪也是一個(gè)極其強(qiáng)調(diào)計(jì)劃的人，每一個(gè)決策背后都有嚴(yán)密的計(jì)劃。每一個(gè)計(jì)劃，又對(duì)應(yīng)不同的發(fā)生概率。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力，嚴(yán)密的決策計(jì)劃，形成了張雪的第四個(gè)標(biāo)簽：通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，來(lái)做風(fēng)控。

獨(dú)立的投資決策能力

獨(dú)立，是大部分優(yōu)秀基金經(jīng)理共同的品質(zhì)，但獨(dú)立并不容易做到。張雪在投資決策上，有很強(qiáng)的獨(dú)立性，不被外界和情緒影響。

作為一名集金牛獎(jiǎng)、金基金獎(jiǎng)、明星基金獎(jiǎng)、晨星于一身的“大滿貫”得主，張雪拿到的第一個(gè)、也是記憶最深刻的獎(jiǎng)項(xiàng)是“2016年度開(kāi)放式債券型金牛基金”。那一年，大多數(shù)人認(rèn)為債券會(huì)是一輪年度級(jí)別的牛市，張雪卻并沒(méi)有如此樂(lè)觀。她認(rèn)為，從邏輯上看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在走強(qiáng)，并不支持年度級(jí)別的債券牛市。于是，張雪在當(dāng)年三季度主動(dòng)做了砍倉(cāng)的決定。

獨(dú)立的投資決策，通常會(huì)很煎熬。在張雪降倉(cāng)之后，債券依然在走牛，一直到2016年的11月才開(kāi)始調(diào)整。但那一次的調(diào)整是劇烈的，張雪的左側(cè)行動(dòng)讓她在2016年獲得了不錯(cuò)的收益排名。

我問(wèn)張雪，獨(dú)立決策、左側(cè)交易非常反人性，你是如何做到的？張雪的回答是，“煎熬的過(guò)程，也是自我和解的過(guò)程，讓自己變得更加客觀。和市場(chǎng)的關(guān)系要保持一定距離，不能太遠(yuǎn)，也不能太近。”

客觀的決策體系，知行合一，構(gòu)成了張雪的第五個(gè)標(biāo)簽：不為外界影響，獨(dú)立決策。

Stay Hungry，Stay Foolish

當(dāng)被問(wèn)到，如果要給你的孩子留下一個(gè)原則，那會(huì)是什么？張雪的回答是：“我特別喜歡喬布斯的那句Stay Hungry, Stay Foolish，保持進(jìn)取，保持謙遜。”

這一點(diǎn)，也是張雪的特質(zhì)。無(wú)論是復(fù)盤(pán)歷史，還是談及過(guò)去的成績(jī)，她始終保持著謙遜的態(tài)度。當(dāng)被問(wèn)及如何做到每年排在同類(lèi)前1/2時(shí)，她給出的答案是：“客觀面對(duì)市場(chǎng)，做自己能做到的事情”。

“投資要做成比較單純的事情，把自己的思維放在市場(chǎng)上，把視角放在市場(chǎng)上，把所有心思放在研究上，其他事情可能都是一個(gè)結(jié)果，而這個(gè)結(jié)果只能回溯、吸取經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)，不能預(yù)測(cè)或者讓它左右你的操作。”

廣發(fā)基金邱世磊：自上而下制定“戰(zhàn)略地圖”的“固收+”健將

“我的性格追求穩(wěn)健，這點(diǎn)和‘固收+’產(chǎn)品的目標(biāo)定位比較像。但在市場(chǎng)有機(jī)會(huì)，勝率和賠率都比較高的時(shí)候，我也會(huì)大幅加倉(cāng)，適度放開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)暴露。”當(dāng)被問(wèn)到自己性格和投資的共通之處時(shí)，這是邱世磊的回答。

從這句話中，我們看到了邱世磊在“固收+”產(chǎn)品的投資特點(diǎn)：在絕大多數(shù)情況下，他會(huì)追求穩(wěn)健的收益，但并不意味著他是保守型的投資者。在難得的高賠率+高勝率機(jī)會(huì)前，邱世磊會(huì)主動(dòng)承擔(dān)“高性價(jià)比”的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

可以說(shuō)，邱世磊把固收的穩(wěn)健和“+”的收益增厚，進(jìn)行了有機(jī)結(jié)合。從他所管產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)上，我們看到組合既有穩(wěn)健的風(fēng)控能力，又有比較強(qiáng)的收益“+”，呈現(xiàn)出“低波動(dòng)、高夏普”的特點(diǎn)。邱世磊的投資目標(biāo)，并非追求絕對(duì)意義上的低回撤，而是凈值快速創(chuàng)新高的能力。

這樣的投資目標(biāo)，很好地體現(xiàn)在邱世磊的歷史業(yè)績(jī)上。民生加銀鵬程在其任職期間年化回報(bào)10.26%，最大回撤和夏普比率分別為2.76%和2.80，在79只同類(lèi)基金中分別排名第4、第2。民生加銀鑫喜在任職期間年化回報(bào)達(dá)9.97%，最大回撤和夏普比率分別為3.57%和2.31，在39只同類(lèi)基金中排名第7、第3(數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 鵬程和鑫喜同類(lèi)按照銀河證券三級(jí)分類(lèi)，分別指偏債型基金和靈活配置型基金(基準(zhǔn)股票比例0-30%))。

夏普比率，是衡量基金投資能力的一個(gè)核心指標(biāo)。邱世磊是如何做到既控制好回撤，又獲取較高收益的呢？

自上而下制定“戰(zhàn)略地圖”

自下而上完善“戰(zhàn)斗計(jì)劃”

每一位基金經(jīng)理，都有自己的投資基因，對(duì)應(yīng)其比較擅長(zhǎng)的投資能力圈。邱世磊的核心能力在于平衡好自上而下的宏觀判斷應(yīng)對(duì)與自下而上的行業(yè)選擇。無(wú)論是大類(lèi)資產(chǎn)配置、細(xì)分的行業(yè)選擇還是風(fēng)控管理，邱世磊都會(huì)通過(guò)其獨(dú)到的自上而下研究能力，制定一張“戰(zhàn)略地圖”。有了這張“戰(zhàn)略地圖”后，再根據(jù)對(duì)不同時(shí)期關(guān)鍵性行業(yè)的研究判斷，自下而上完善“戰(zhàn)斗計(jì)劃”，完成行業(yè)配置。

從邱世磊的投資體系中，我們發(fā)現(xiàn)自上而下的宏觀研判和自下而上的行業(yè)研究結(jié)合，在以下幾方面影響著他的投資操作：

1)首先，他會(huì)通過(guò)自上而下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、后續(xù)政策與流動(dòng)性的判斷，將研究精力花在大概率更有機(jī)會(huì)的大類(lèi)資產(chǎn)或股票板塊上，但最終是否投資這些板塊或者資產(chǎn)，必須結(jié)合自下而上對(duì)這些行業(yè)的進(jìn)一步研究來(lái)決定。

舉個(gè)例子，如果判斷下一階段經(jīng)濟(jì)將處于復(fù)蘇階段，他會(huì)關(guān)注短久期債券和煤炭鋼鐵等受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早周期性板塊。但如果煤炭行業(yè)在上一輪周期的衰退階段產(chǎn)能并沒(méi)有很好出清，或者因重要下游行業(yè)如火電需求疲弱而導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)品漲價(jià)和盈利改善預(yù)期有限，那么，這屬于階段性的、賠率并不高的投資機(jī)會(huì)，即使參與，也不會(huì)重倉(cāng)。

2)其次，對(duì)于新能源、半導(dǎo)體等對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不敏感的成長(zhǎng)性行業(yè)，他會(huì)將主要精力放在對(duì)這些行業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)進(jìn)步和景氣度的關(guān)注上，但同時(shí)也會(huì)關(guān)注利率趨勢(shì)的變化，而這有賴(lài)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的判斷。如果預(yù)期利率大幅上行，那么即使這些行業(yè)的景氣度還沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)，他也會(huì)降低配置比例。

3)再次，通過(guò)對(duì)匯率和大國(guó)關(guān)系、地緣政治等更宏觀因素的關(guān)注，爭(zhēng)取做到對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提前預(yù)判或者快速反應(yīng)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐步放開(kāi)，無(wú)論是股票還是債券，外資的占比提升，他們的行為變化也成為影響市場(chǎng)的重要因素。

例如，今年3月份，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格飆漲，同時(shí)，對(duì)大國(guó)關(guān)系的擔(dān)憂也導(dǎo)致部分外資流出。類(lèi)似這種突發(fā)事件，誰(shuí)都沒(méi)有辦法提前精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，只能想辦法快速應(yīng)對(duì)。我們注意到，邱世磊管理的廣發(fā)安悅回報(bào)，一季度的最大回撤僅為1.24%，這說(shuō)明他在一季度做出快速反應(yīng)。

4)此外，邱世磊對(duì)于流動(dòng)性的變化尤其敏感。所謂“春江水暖鴨先知”，流動(dòng)性的改變通常走在基本面之前。這也讓邱世磊在歷次A股比較大的熊市來(lái)臨時(shí)，都能及時(shí)降低股票倉(cāng)位，有效控制住產(chǎn)品回撤；而牛市趨勢(shì)確立時(shí)，也能夠有效提升倉(cāng)位，增強(qiáng)收益。

正是基于將扎實(shí)的宏觀研究能力、靈活的策略和自下而上的行業(yè)研究篩選結(jié)合，邱世磊管理的“固收+”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了“熊市防御、牛市增強(qiáng)”的特點(diǎn)。以2018年熊市為例，邱世磊當(dāng)時(shí)管理的民生加銀鑫喜和民生加銀鵬程A的年度收益仍維持在4%以上，最大回撤均不到1%。這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在2018年的市場(chǎng)環(huán)境中殊為難得。而當(dāng)市場(chǎng)在2019-2020年迎來(lái)牛市行情，兩只產(chǎn)品的年化收益均超過(guò)10%，體現(xiàn)出較好的收益彈性。

抓大放小，把握核心矛盾

相比于行業(yè)研究員出身的股票型基金經(jīng)理，債券投資出身的“固收+”基金經(jīng)理通常在個(gè)股的認(rèn)知深度上有短板。那么，邱世磊作為“固收+”基金經(jīng)理，又是如何做股票投資的呢？

我們發(fā)現(xiàn)，邱世磊主要把握行業(yè)層面的核心矛盾。他會(huì)找出不同行業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，并密切跟蹤這些驅(qū)動(dòng)因素的變化。邱世磊把股票劃分為上游資源、中游制造、下游消費(fèi)和服務(wù)三大類(lèi)，每一個(gè)大類(lèi)又包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈和新型產(chǎn)業(yè)鏈，宏觀強(qiáng)相關(guān)板塊和弱相關(guān)板塊，不同行業(yè)或公司再細(xì)分為產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動(dòng)型、訂單驅(qū)動(dòng)型和產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)型等不同類(lèi)型進(jìn)行研究跟蹤。

在具體的個(gè)股選擇上，他主要研究一些重要行業(yè)的龍頭標(biāo)的，其余標(biāo)的則更多依賴(lài)于廣發(fā)基金內(nèi)部的投研團(tuán)隊(duì)支持。從研究員推薦的股票中主要篩選出符合他的宏觀和行業(yè)判斷的標(biāo)的來(lái)。每個(gè)人都把精力投入在自己專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)更合理的分工。

另一方面，邱世磊也并非完全自上而下做行業(yè)輪動(dòng)或者精選龍頭的配置策略。我們看到2019到2020年，經(jīng)濟(jì)周期處于不同的狀態(tài)，但邱世磊幾乎每個(gè)季度都重倉(cāng)了白酒，背后既是把握了白酒自身周期的主要矛盾，也是理解了這些公司自身經(jīng)營(yíng)或者產(chǎn)品周期能超越經(jīng)濟(jì)周期的力量。

當(dāng)機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)，要果斷進(jìn)攻

巴菲特說(shuō)過(guò)，投資就是等待那個(gè)屬于你的全壘打。優(yōu)秀的投資者，大多數(shù)時(shí)候都在等待，但在機(jī)會(huì)面前也要懂得下手。邱世磊在面對(duì)機(jī)會(huì)的時(shí)候，并不保守。在2020年6月，他接手管理某一只新基金，股票倉(cāng)位快速?gòu)?%左右提高到20%以上，抓到了6月到7月的一波市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

談及管理“固收+”產(chǎn)品的體會(huì)，邱世磊認(rèn)為，“固收+”投資和他平時(shí)愛(ài)好的羽毛球運(yùn)動(dòng)很像。“當(dāng)你所處的位置和狀態(tài)利于進(jìn)攻時(shí)，一定要下手果斷，敢于扣殺。如果對(duì)方發(fā)過(guò)來(lái)的球或者你所處的站位，進(jìn)攻很別扭時(shí)，就先把防守做好，老老實(shí)實(shí)等待進(jìn)攻的機(jī)會(huì)。”

邱世磊的“固收+”投資，從來(lái)不是一味防守，而是耐心等待射程范圍內(nèi)的好機(jī)會(huì)再進(jìn)攻。優(yōu)秀的投資者，大部分時(shí)間都在等待，等待那個(gè)屬于他的揮棒機(jī)會(huì)。或許，這也是邱世磊能實(shí)現(xiàn)熊市防守、牛市增強(qiáng)的原因。

(文章來(lái)源：點(diǎn)拾投資)