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由于位處各方監管的盲區，產交所儼然成了各種違規理財品野蠻滋長的“金三角”。

2020年6月，張虹(化名)通過一家資產管理公司購買了100萬元的理財產品，期限18個月，預期年化收益率11%;半年后，她又拿100萬元投向這家公司的另一類似理財產品。2021年中，張虹投資的理財產品背后實際操盤的國商系爆雷，旗下分公司被警方立案，案由是“涉嫌非法吸收公眾存款”。此時，張虹已累計投資近500萬元，回款無期。

在過去幾年頻頻爆雷的理財市場中，張虹的遭遇并非個案。引起記者關注的，是張虹投資的兩款理財產品資產掛牌備案機構為兩家地方產交所。

熟悉資管行業或有非標固收理財產品投資經驗的人，大多知道“金交所產品”，即通過金交所掛牌登記后發行的理財產品。過去數年，金交所是非標理財產品發行的一大通道，在諸多爆雷產品中總能看到金交所的身影。監管部門對此嚴加整治后，以金交所為通道的理財產品逐漸退出市場。

但類似的違規理財產品依然泛濫。之所以如此，是諸多產交所部分填補了金交所退出后留下的空白，成為當下非標理財產品尋求“合法化”為數不多可選的融資通道。

為什么金交所被嚴禁開展的業務，產交所還在做?

違規理財頻現產交所身影

證券時報記者從張虹購買的理財產品說明書上看到，她于2020年6月通過投資顧問方豐潤財富(北京)資產管理有限公司(下稱“豐潤財富”)購買了100萬元名為“中博聯合債權項目07”(下稱“中博債權”)的理財產品。

該項目由中博聯合國際融資租賃有限公司(下稱“中博聯合”)作為資產轉讓方在煙臺聯合產權交易中心(下稱“煙臺產交”)掛牌，北京億金所資產管理有限公司作為摘牌方受讓中博聯合債權后，將這一債權的收益權作為底層資產打包為理財產品后，銷售給自然人。該產品投資期限18個月，最低投資10萬元就可獲得預期年化10%的收益率。

張虹于2021年1月又投資100萬購入的另一理財產品“余信安和債權系列項目35號”，形式與中博債權相同，掛牌登記機構則變為杭州余杭產權交易所有限公司(下稱“余杭產交所”)。

如今，張虹購買的理財產品全部逾期，而這些理財產品背后的國商系旗下公司被警方以非法吸收公眾存款立案，涉及理財產品資金規模上百億元。一些關聯公司的辦公室在投資人上門追債時發現早已人去樓空。國商系以國商集團為核心，旗下多個理財平臺和資管公司作為公司的融資平臺，實控人為車健。

作為這些已經爆雷的理財產品相關資產的掛牌登記機構，張虹的委托律師、北京京師律師事務所律師宋竟一質疑，它們在其中起了什么作用?是否需要承擔相關責任?

公開資料顯示，煙臺產交兩大股東分別是山東省和煙臺市國資;余杭產交所也有國資背景，它的官網介紹稱其是浙江省保留的綜合性產權交易場所及相關服務的地方資本市場平臺。

有此類背景加持，使得諸多并不專業的個人投資者在購買通過其登記資產的理財產品時，相信了理財經理對產品“合法合規”的描述，政府的公信力無形中被拿來作為背書。實際上，這些產交所在其中只充當了類似金交所的募資通道角色，對產品風險、底層資產真實性、交易環節等并無實質性的介入和審核。

比國商系規模更大，“世界500強”公司雪松控股旗下如今已經逾期的部分理財產品也是通過產交所掛牌登記后向投資者銷售。

根據證券時報此前調查，在雪松控股發售總規模超200億元的違規理財產品中，產交所在其中扮演了重要的募資通道角色。據不完全統計，在證券時報獲取到的超350只理財產品中，共有74只產品通過三家產交所掛牌登記，涉及金額共55.37億元。這三家產交所除同樣出現在國商系理財產品中的余杭產交所外，還有包頭產權交易中心(下稱“包頭產交中心”)和寧夏產權交易所(關于雪松理財產品中更多產交所相關信息，詳見《雪松200億涉眾募資調查》)。

這不是包頭產交中心第一次出現在記者視野之中。2021年7月，證券時報曾發布報道《宜信財富迷局》，對當時宜信財富在售全部類固收理財產品梳理發現，這些產品通過5家產交所掛牌登記，其中就包括包頭產交中心。

公開信息顯示，成立于1993年的包頭產交中心是經包頭市政府批準在全市范圍內設立的唯一一家產權交易機構，由包頭市國有資本運營(集團)有限公司(包頭國資委是該公司唯一股東)100%持股，屬于根正苗紅的國企。

雪松銷售的74只通過產交所掛牌的理財產品中，有61只是在包頭產交中心掛牌，總金額達44.4億元。記者此前在包頭產交中心官網搜索宜信財富理財產品，也有39只產品的掛牌信息。山東一地級市金融監管局負責交易場所監管的楊欣(化名)在工作中也早就注意到，包頭產交中心在此類通道業務中表現“挺激進”。

讓一家國企甘冒風險“激進”展業，原因也很簡單——簡單操作就可獲取的豐厚收益。

證券時報記者多方了解到，一般而言，通過金交所、產交所等融資通道為理財產品的項目掛牌登記，收取的通道費為產品募資規模的千分之三，如產品規模為1億元，收取通道費30萬元。而這些掛牌機構要做的主要就是出具一份產品掛牌登記書或備案函。若僅以證券時報統計到的雪松控股旗下在包頭產交中心掛牌的產品為例粗略估算，即使在通道費打五折的情況下，包頭產交中心單從這一個客戶處就能獲得666萬元的收入。

當金交所通道被掐斷后，面對可觀的收益，不少產交所紛紛下場，成為諸多涉嫌違規理財產品的募資通道。

根據證券時報記者的不完全統計，至少有9家產交所充當過相關方涉眾募資的通道，除前述所提外，還包括西南聯合產權交易所、上海聯合產權(佛山)中小企業產權交易所、河北產權市場、山東藍色經濟區產權交易中心和衡陽市聯合產權交易中心(附表)。而實際數量或遠大于此。

金交所潮落，產交所浮起

1988年，我國第一家產權交易機構武漢市企業兼并市場事務所成立，拉開了產權交易市場30余年發展的大幕。其誕生的背景是80年代改革初期國有企業改制重組過程中，為解決國有企業產權轉讓問題而設立的交易市場。此后，雖然產交所的形態、涵蓋的業務范圍在不斷變化，但其核心定位還是以國有產權交易為主的交易市場。

在產交所出現20余年后，2010年，我國第一家金交所——天津金融資產交易所(下稱“天津金交所”)——才注冊成立。與產交所誕生的背景相似，政府最初推動設立金交所的主要目的是為涉及國有企業金融類資產的轉讓交易設立一個專門的場所。

發展初期，金交所通常是由地方政府推動設立，較早一批成立的金交所背后，都有所在地早已成立的產交所作為發起人或股東。如天津金交所和北京金融資產交易所這兩家最早的金交所，股東分別包括天津產權交易中心和北京產權交易所。

在過去多年的理財市場中，新生的金交所逐漸成為重要融資通道，“金交所產品”一度成為非標類固收產品的代名詞，而比其早發展20年的產交所存在感一直較弱，以致理財機構在銷售通過產交所掛牌發行的產品時，還得借用“晚輩”金交所的名號。

形成這一現象的部分原因是，金交所設立的背景和定位使其天然地帶有金融屬性，其誕生的年代恰好又是國內非標理財市場迅猛發展、野蠻生長的時期，在早期政策的鼓勵扶持及寬松的監管環境下，金交所很快就成為資管行業里重要的融資通道。

這一時期的產交所更多是以金交所股東或母公司的角色處于幕后。前述山東某市金融局負責產權類交易場所監管的楊欣認為，除了產交所的定位讓它專注于國有產權交易外，大多數產交所本身也是受國資委管理的國企，做事風格更偏謹慎，“比較保守”。

一位產交所的內部員工說，“更多的產交所不去做(通道業務)，有的人根本不懂，就是你培訓他也不知道該怎么做。有的是懂的，但他也不愿意去冒這樣的風險。”

大部分金交所雖然也有國資背景，但由于其金融資產交易的定位天然接近理財市場，且在政策寬松時期監管不嚴，許多金交所實際被民營資本控制，成為其融資平臺。如恒大、寶能、雪松、明天系旗下都控制或曾控制過金交所，用作自身融資的一個通道。

但隨著金交所產品不斷爆雷，帶來較嚴重的金融風險和涉眾風險，監管部門收緊了對金交所的監管。2017年至今，以金交所為非標理財提供的融資通道被逐漸掐斷，金交所數量也減少了三分之一以上。

金交所作為非標理財黃金通道的時代就此落幕，而其留下的市場空白在龐大的市場需求和利益誘惑下，被迅速填補。新來者有兩類，一類是此前證券時報報道過的“偽金交所”(詳見《起底‘偽金交所’》)，另一類，就是產交所。

在“晚輩”金交所的通道被掐斷后，老大哥們選擇親自下場，繼續分食這塊操作簡單、利潤豐厚的蛋糕。

分析證券時報過往獲取到的恒大、雪松、宜信、中植系、國商系、地產財富公司等發行的理財產品資料可以發現，它們的產品掛牌備案機構從金交所向產交所、偽金交所轉換的時間基本都在2019-2020年間。這一時間段也正是金交所被嚴格整頓的時期。

逃避監管的理財“金三角”

行業內人士皆知，在過往監管部門諸多的要求和通知中，并非只針對金交所，對產交所、郵幣交易所、商品交易所、股權交易所等各類交易場所的違規問題和整治措施都有提及。那為何對金交所而言已經明令禁止的業務，產交所還能繼續做呢?

部分原因在于，產交所此前的“低調”讓其避過了上一波清理整頓的風頭，以至成為非法理財產品躲避監管的“金三角”地帶。

如上所述，在此前眾多理財產品爆雷事件中，金交所是其中主要的融資通道，涉及的產交所不多。這使得監管在整治過程中將重點對準了金交所。在主要依靠政策文件、會議要求等形式進行監管的情況下，暴露風險最多的金交所被點名要求不得開展相關業務，產交所鮮有提及。這給了產交所政策上的空間，處于一線的監管部門在日常工作中也就容易忽視產交所可能存在的相同問題。

證券時報記者采訪的多位省市地方金融監管部門的工作人員也都表示，在相關法律不明又缺乏上級指示的情況下，他們無論是囿于執法權缺失、專業性不足或缺少人力物力等因素，實際可做的不多。

中國產權協會于2018年編著的《中國產權交易資本市場研究報告》中明確指出，“市場監管不明確，法律支撐體系不健全”是當下產權交易市場主要的制度缺陷之一。“當前，產權交易市場仍然受到產權定義寬泛等因素影響，國家至今尚未明確產權交易市場的監管部門。所以，產權交易市場的制度難以上升為國家的專門法律，市場發展中出現的問題也難以得到有效解決，影響市場規范發展和市場作用的更好發揮。”報告中寫道。

這一制度缺陷反映到產交所為違規理財產品提供融資通道這個具體問題上，就是出現了監管真空。

由于產交所“以國有產權交易為主”的歷史背景和定位，使其主要業務都聚焦于國企產權交易方面。也因此，許多地方產交所的監管部門是當地國資委。此外，有一些文化領域或農林領域的產交所，則歸相應的文化部門或農業部門管理。

“各地產權交易場所監管部門不同，有金融局，有國資委或者其他部門。”接近監管的人士向證券時報記者表示，“另外，一些產權交易中心可能未經有管理權限的政府職能部門批準，也有非法機構嫌疑。”

在2018年的《浦東年鑒》上，記錄了一起以產交所名義涉眾募資的詐騙案。

當更進一步到具體業務的日常監管時，又出現了問題。以證券時報此前報道宜信財富所涉產交所為例，記者在采訪過程中發現，較為普遍的現象是，國資委作為產交所的監管部門，只負責監管平臺內國企產權相關的交易。通常違規理財產品在產交所掛牌登記的項目方均為民企，就不歸國資委監管。

如為宜信財富理財產品關聯項目掛牌的上海聯合產權(佛山)中小企業產權交易所(下稱“佛山中小產交所”)的監管部門是佛山市金融工作局，記者就產品情況詢問是否合規，工作人員表示這類業務界定比較專業，無法下結論。負有部分監管職責的廣東省國資委也只監管涉及國資的業務。

張虹在2020年6月購買的中博債權理財產品的資產登記是通過煙臺產交。彼時，煙臺產交全名還是煙臺聯合產權交易中心。但3個月后，煙臺產交更名，不再是產權交易中心，改為煙臺聯合產權交易服務有限公司。

了解更名情況的楊欣告訴證券時報記者，煙臺產交的更名是根據當時山東省地方金融監管局下發的文件規定，因煙臺產交“不合規”，無法取得從事權益類產品交易的業務許可證，讓其更名，不再屬于產交所。

這一監管措施看起來應該是一件好事。但更名后，煙臺產交就不再屬于煙臺市地方金融局的監管范圍了。這意味著，更名前，煙臺地方金融局每年都還會對煙臺產交進行一定程度上的監督和檢查。更名后，煙臺產交無需再向金融局遞交報表，也不用接受其檢查。

現實中，煙臺產交的官網依然使用“煙臺聯合產權交易中心”的名稱。證券時報記者2月28日從宜信財富APP端看到，其在售的固收理財產品“博瑞晨恒-12”產品說明書上，掛牌登記機構是煙臺產交。這說明，被“踢出”產交所正規軍隊伍后，至少在為理財產品提供融資通道這一容易來錢的業務上，煙臺產交似乎并沒受多少影響。

類似監管部門不同、監管職責不清甚至監管失效的情況較為普遍地存在于不同地區。當諸多“成熟的”融資通道被掐斷后，產交所自然就成了嗅覺敏銳的從業者眼中的三不管地帶的“金三角”。

“我們不做陌生的”

一些跡象表明，“金三角”的空間也正在被收緊。

2021年12月中旬，監管部門開會部署開展金交所現場檢查工作，再次強調對金交所非標融資業務的底線要求和清理工作。雖然這次會議的主角仍然是金交所，產交所未被提及，但記者通過與多個產交所人員溝通了解到，部分開展類金交所通道業務的產交所也主動或暫停、或縮小其業務規模，以應對可能到來的嚴監管。

今年1月下旬記者以理財公司身份與包頭產交中心聯系，詢問如何在該平臺備案產品。包頭產交中心經理賈凱舒(化名)表示，因為要遵循對金交所類似業務的監管要求，除“以前合作過的”、“比較知根知底”的公司以外，目前沒有開展新的業務。

證券時報在2021年7月發布《宜信財富迷局》報道后，宜信財富一度關閉了APP上的固收產品專區。包頭產交中心是當時為其提供融資通道的產交所之一，賈凱舒告訴記者，報道刊發后他們也不再做宜信財富相關業務，“相應的金融監管也都會來找到我們”。已經爆雷的雪松控股旗下大量理財產品也通過包頭產交中心掛牌。

賈凱舒稱，包頭產交中心一度通過自查的方式，“把之前合作的可能有潛在(爆雷)風險的，我們也都解除了合作關系。”但他也表示，包頭產交中心目前仍在提供通道業務，但“為了防范風險”，“我們不做陌生的。”

“你要不出問題的話，怎么也沒事。出問題的話，都是麻煩事兒。況且我們又是純國有的政府平臺，平臺風險這塊兒特別要加強。”賈凱舒說。

同時他又表示，即使出現爆雷事件，作為掛牌機構的產交所“也沒什么問題”。“本身我們做權益類交易場所的，其實沒有必要去管它在(掛牌)截止之后去不去募集資金，這不是我們管的范圍。”

監管人士楊欣認為，在理財產品的合同中只是作為掛牌登記機構出現的產交所，沒有參與募資、銷售、交易等各環節，對產品爆雷不應該負有責任。但沒有責任的前提是，產交所對在其平臺掛牌登記的項目實際被用于為理財產品募資不知情，也是被理財機構利用。

現實是，如包頭產交中心僅為雪松一家相關產品掛牌規模就至少達44.4億元，至少操作大幾十個此類項目的產交所，對名為掛牌實為雪松募資通道一事十分清楚。甚至有的平臺還會指導融資方具體操作流程，為其提供全套理財產品資料。

證券時報記者在以理財公司身份與賈凱舒溝通時，明確告知在其平臺尋求備案是為了銷售理財產品。賈凱舒以不熟悉為由拒絕了合作，但他也多次表示要保持聯系，逐漸熟悉，以待日后合作。

身為國企的產交所為了防范所謂“平臺風險”，可以主動控制通道的敞口大小，畢竟這本就不是它們的主營業務。但對于那些要靠不斷募資來維持資金鏈的理財公司來說，它們很難停下。

近日證券時報記者發現，宜信財富的固收產品悄然在APP恢復上線。梳理在售產品資料可以看到，目前宜信財富固收理財產品的掛牌登記機構顯示有6家，去年報道中提到的五家產交所都已不在其中。新的機構3家為“偽金交所”，另外3家分別是煙臺產交、余杭產交和衡陽市聯合產權交易中心。

如此看來，這場關于理財產品灰色融資通道與各級監管機構之間的貓鼠游戲，還在反復拉鋸，勝負依然不明。