□蔡年華
近期債市可謂利好不斷,經濟數據和金融數據持續疲軟,M2增速創歷史新低,央行在降準后再次降息,貨幣政策實質寬松已然成型。但與此同時,10年政策性金融債卻高位震蕩,下行阻力較大,收益率曲線呈現牛陡走勢。筆者認為,長端利率的下行有待針對地方債的相關政策實質落地。
目前制約長端利率下行的兩大阻力:一是在前期寬松政策刺激下,經濟數據是否會出現企穩;二是上萬億地方政府債以長久期為主,對長端債券的擠壓將十分明顯。前者隨著4月份經濟數據的公布已經部分證偽,經濟的前景尚不樂觀,那么市場的關鍵點就在于地方政府債的處置問題。
根據目前政策的方向來看,地方政府債的再融資困境已經得到解決,而且定向發行也成為主要的發行方式之一,這將減少公開發行的供給壓力。從綜合收益來看,銀行與地方政府已實現雙贏的局面,但作為商業銀行的資產配置品種,地方債的配置增加勢必擠壓國債和政策性金融債的投資比重,因此,如何有效提高銀行的債券投資規模成為當下亟須考慮的問題。
從銀行資產負債的角度考慮,商業銀行要增加債券的投資能力,主要依靠兩方面的來源,一是擠壓貸款額度,將部分貸款置換成債券。但貸款具有較強的存款派生功能,而債券本身的存款派生能力較弱,在此背景下,銀行主動壓縮貸款規模提高債券配置的動力明顯不足。二是銀行超額備付金提高,可供投資的資金量擴大,這將直接提高債券的投資需求,可供選擇的政策主要包括降準、MLF和PSL。目前來看,PSL主要針對政策性銀行和部分商業銀行,對象受限、MLF期限較短且資金利率高達3.5%,因此,可為商業銀行提供低成本的自主資金,一是通過降準來實現,二是可以擴大PSL的實施范圍并降低利率。
通過觀察發現,前期央行大幅降準1個百分點對降低長期資金利率的實際效果較弱。當前貨幣市場隔夜回購利率降至1.3%,7天期接近2%,由于機構的交易行為主要依靠短期負債來維持杠桿,這直接利好短期利率。但長期利率仍維持震蕩,下行趨勢不明顯,說明阻礙長期利率下行的關鍵因素不是資金面的寬松,而是結構性的矛盾,即地方債的供給主要以長期限為主、且規模較大,導致長端供需矛盾突出。
而如果央行能夠通過直接購買地方債或者接受地方債質押開展PSL(非MLF等短期品種)方式向相應的商業銀行提供低成本資金,那么,一方面,地方債長期債券供給壓力的警報得以解除,另一方面,長期債券需求改善也將直接推動長期利率的下行。
當然,以上的推導是基于邏輯上的分析,市場目前的分歧主要在于央行貨幣政策如何取舍,以及地方債的供給規模和公開發行規模存在不確定性。筆者認為,無論地方債的相關貨幣政策以何種形式出現,央行通過資產負債表結構調整進行貨幣寬松的路徑已經明晰,那么在經濟數據尚未企穩的情況下,貨幣政策寬松的趨勢不變,長端利率下行的觸發點將在政策明朗之時。(作者單位:渤海銀行 本文僅代表作者個人觀點)
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